惠誉：下调力高集团(01622.HK)发行人评级至"RD"，随后上调至 "CCC-"

久期财经讯，4月22日，惠誉将中资房企力高地产集团有限公司(Redco Properties Group Ltd.，简称“力高集团”，01622.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“C”下调至“RD”(限制性违约)。由于该公司完成了交换要约，惠誉认为这是一种不良债务交换(DDE)。

在力高集团完成交换要约后重新评估了该公司的状况，惠誉将其长期外币发行人违约评级从“RD”上调至“CCC-”，并将其高级无抵押债券评级由" C "上调至" CCC- "，回收率评级则维持在" RR4 "。

评级上调至"CCC-"反映出力高集团在2022年4月8日完成不良债务交换，将债券期限延长9至12个月后，其资本结构得到改善。然而，由于力高集团拥有约45亿元人民币的离岸债券将于2023年到期，而其获得的离岸债券融资渠道可能仍然有限，惠誉认为该公司将继续面临流动性挑战。考虑到合同销售额是力高集团现金流动性的一个关键来源，合同销售额的持续下降可能会继续削弱该公司偿债能力。

关键评级驱动因素

完成不良债务交换:在完成交换要约后，力高集团的长期外币发行人违约评级被下调至“RD”，在交换要约中，力高集团通过发行2023年到期的债券，购买了2022年和2023年到期的债券。由于力高集团债券期限的延长，与原始合同条款相比，条款发生实质性缩减，惠誉将其视为不良债务交换。此外，开展交换要约的目的是为了避免破产、类似破产或干预程序，或常见的债务违约。

2023年到期的资本市场债务:截至2022年3月底，力高集团的控股公司层面现金余额约为15亿元人民币，而在完成交换要约后，包括可赎回债券在内的将于2023年到期(包括可回售)的资本市场债券合计约为45亿元人民币。目前，力高集团是否有能力利用项目公司的现金余额偿还债券存在着不确定性，该公司将依靠销售额来偿还于2023年到期的离岸债券。力高集团已经获得了一笔新的三年期银团贷款，金额为8亿人民币。

惠誉估计，力高集团还有约30亿元人民币的建筑和信托贷款于2022年到期。

合同销售额下降:继2021年第四季度和第三季度分别下降19%和10%之后，力高集团2022年第一季度的合同销售额同比下降了41%。力高集团在2021年的销售额为240亿元，与"B"级同行相当，但其销售情况于2021年下半年开始恶化，惠誉预计其合同销售额在2022年将继续疲软，与行业趋势一致。

资本市场准入有限:力高集团进入离岸债券市场的机会似乎有限。其获得了一笔新的三年期银团贷款，抵消了离岸债券市场渠道受限的影响，而且力高集团似乎可以继续获得在岸银行的资金。惠誉认为，该公司在进入离岸债券市场的机会可能会继续受到限制，在目前的市场条件下，可能会面临发行或延长离岸债券期限的困难。

经审计师同意:力高集团在2022年3月31日截止日期前宣布了经审计的初步结果。经审计的初步结果已得到公司审计师的同意。

评级推导摘要

惠誉的评级基于，其在资本市场的负面情绪下偿还即将到期的资本市场债务的的安全利润率非常低。

关键评级假设

- 合同销售额与当前负面市场情绪一致，处于恶化态势。

- 无购地。

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设力高若破产将走清算程序，原因在于其本质上是一家资产交易公司。

惠誉根据标准假设扣除10%的行政费用。

惠誉使用倍数假设工具推导得出EBITDA倍数为4倍，以估测持续经营价值。鉴于房地产行业的特性，清算价值方法下的价值始终高于持续经营价值。

清算方法：

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对应收账款适用20%的折扣率，该处理方式符合惠誉的回收率标准。应收账款仅占力高总资产极小部分，这在中国房地产行业中较为常见。

- 对投资物业适用50%的折扣率，原因在于力高投资物业组合主要包括其在一二线城市运营的商业楼宇，其隐含收益率为5%-6%。惠誉适用该折扣率主要考虑了资产的质量和租赁收益率因素。对于优质资产，可考虑适用低于库存标准中常见50%的折扣率。相反，如果资产质量欠佳，则可考虑更高折扣率。不同于按历史成本计算的开发物业资产，投资物业一般按市场价值进行估值。

- 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率，原因是其主要为在建资产。这些资产在资产负债表上未大幅贬值，且未位于特殊地段。

- 对净库存适用46%的折扣率，原因在于力高的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。

- 对已竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于随时待售库存。力高近年毛利率与同业公司持平，为20%-25%。

- 对在建物业适用50%的折扣率。与竣工项目不同，在建物业的销售难度更大。此类资产目前的进度不一。适用折扣率之前的在建物业余额已扣除经利润率调整后的客户定金。

- 对拿地定金或保证金适用50%的折扣率，符合标准中常见的50%的水平。在持有土地位置优越的前提下，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。力高的土地约70%位于国内二三线城市。

- 对合资净资产适用50%的折扣率，与库存基准折扣率一致。合资资产通常包括竣工单位、在建物业和土地储备。

- 对超额现金适用100%的折扣率，原因是惠誉假设力高无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金。中国房地产开发行业的监管要求规定，可用现金(含预售监管现金)须优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款-可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级及'RR4'的回收率评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 进一步明确于2023年到期的资本市场还款计划。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 未能解决即将到期的资本市场债券问题

- 资金流动性和融资渠道恶化

流动性和债务结构

流动资金紧张:根据管理层意见，截至2022年3月底，力高集团的总现金余额为85亿元人民币，其中25亿元人民币为非限制性现金。另外，控股公司层面的现金约为15亿元人民币。相对于到期债务而言，流动资金似乎很紧张。该公司将依靠房地产开发业务产生的现金来偿还到期的债券。

根据惠誉的政策，发行人提出上诉并向惠誉提供了额外的信息，导致了与最初的评级委员会结果不同的评级行动。

发行人简介

力高创建于1992年，初建为建筑装饰公司，后逐步向物业销售和建设及项目管理服务发展。2020年和2021年，房地产销售额约占公司营收总额90%以上。