标普：确认美高梅(MGM.US)及其子公司“B+”发行人信用评级，展望上调至“稳定”
久期财经讯，5月11日，标普确认美高梅国际酒店(MGM Resorts
International，简称“美高梅”，MGM.US)以及其控股子公司的发行人信用评级为“B+”，展望由负面上调为稳定。
美高梅在澳门特区的收入和现金流恢复速度明显快于标普此前的预期，这为更快速的去杠杆化提供了支持。随着防控措施优化和旅游限制的放松，澳门博彩业总收入的恢复比标普之前预期的更为强劲。此外，美高梅在澳门特区的娱乐场所表现优于市场，这主要得益于新特许经营权下新获分配的枱桌。2023年第一季度，博彩业总收入(GGR)和VIP GGR分别恢复到2019年第一季度水平的67%和23%。标普此前预计，2023年第一季度的总收入将为2019年水平的约35%-40%，并将在今年下半年加速，恢复到2019年水平的60%-70%，但目前的复苏已超出了标普的预期。因此，标普上调了对澳门特区全年博彩业总收入的预测。标普现在预计，博彩业总收入将在今年恢复到2019年的75%-85%的水平，并在2024年完全恢复。标普预计2023年VIP GGR将保持在2019年的20%-25%左右。
除了受益于更强劲的市场复苏之外，美高梅中国控股有限公司(MGM China Holdings Limited，简称“美高梅中国”，02282.HK)的现金流改善速度也快于其他市场参与者，因为在新特许经营权下，该公司获得了额外的200张枱桌，使其枱桌总数达到750张，增加了36%。标普此前预测该公司的收入和EBITDA将恢复到2019年的40%-50%，在2023年第一季度，美高梅中国的收入已恢复到2019年第一季度水平的85%左右，EBITDA恢复到近90%。因此，标普上调了对美高梅中国的基本情况预期。标普预计，受益于枱桌增加所带来的市场份额增加，2023年该公司收入将恢复到2019年的90%-95%的水平，并2024年将提高15%-20%。标普预计，2023年和2024年，物业EBITDA利润率将达到20%的高水平，这与2023年第一季度的情况以及该公司关于全年可持续利润率的公开表态一致。由于澳门特区现金流的改善，标普现在预计，2023年美高梅的杠杆将从之前的7倍左右改善至6倍左右。标普认为，相对于7.5倍调整后的评级下调阈值，这是一个足够的缓冲，并降低了下行评级压力。
鉴于预期的现金流恢复，澳门特区特许经营下的投资应该是可控的。根据2022年12月获得的新特许权条款，美高梅中国已同意投资约20亿美元，包括非博彩资本支出和运营费用，以支持非博彩设施和活动。美高梅初步表示，预计约一半的投资将用于资本支出，约一半将用于运营支出，其中约90%的支出将用于开发非博彩项目、节目和国际旅游市场。尽管由于规模较小，美高梅中国的投资承诺占2019年澳门特区拥有的物业EBITDA是其他运营商的数倍，但标普相信，随着澳门特区博彩业总收入的不断复苏，这一投资水平对集团而言将是可控的。标普认为，投资承诺，特别是运营费用，可能会在新特许权的10年期限内分批实现。
可能阻碍可自由支配支出的宏观经济因素正在上升，并对美高梅目前强劲的美国现金流构成风险，但拉斯维加斯的会议和团体复苏可能会与这些因素相抵消。进入2023年，价格和利率上涨蚕食了家庭购买力，且美国经济的疲软将在今年晚些时候削弱就业市场。虽然近年来预期的经济衰退尚未演变成事实，但3月10日硅谷银行(Silicon Valley Bank)的倒闭增加了美国经济硬着陆的可能性。尽管面临挑战，但目前的状况表明经济仍有韧性。标普对美国国内生产总值(GDP)增长的预测仍然显示，美国经济将出现轻度衰退。但近期事件引发的信贷收紧可能会导致更糟糕的结果。尽管消费从产品向体验的转变趋势可能会继续，但宏观经济状况的疲软和较低的累计储蓄可能最终会导致消费者减少在博彩、旅游和娱乐方面的支出。2023年拉斯维加斯会议和团体业务的加速增长可能在一定程度上取代休闲需求的放缓，但如果企业差旅预算下降，宏观经济环境的疲软可能会减缓复苏的步伐。
尽管拉斯维加斯等目的地市场在衰退中往往比地区博彩市场更为动荡，但团体和会议的持续复苏、国际旅行的回报以及对新景点的投资，包括Allegiant Stadium (2020)和MSG Sphere(计划于2023年完工)开放，将继续支持拉斯维加斯游客恢复。美高梅在拉斯维加斯的客房夜数中，约有20%为会议时段。此外，市场的供应增长相对温和，远低于2008-2010年的水平。因此，标普预计2023年轻度衰退对拉斯维加斯的影响将不如金融危机期间那么严重。此外，市场供应增长相对温和，远低于2008-2010年。因此，标普预计2023年拉斯维加斯浅层衰退的影响不会像金融危机期间那么剧烈。此外，由于疫情对拉斯维加斯的旅行和酒店需求产生了负面影响，特别是每年1月举行的团体和会议部分以及美国消费电子产品展览会(CES show)，2023年第一季度可能很容易能与2022年第一季度相媲美。今年CES的观众由2022年的4.4万名观众上升至11.5万人，比2020年的观众人数低约33%。第一季度，市场将从美国拉斯维加斯国际工程机械展览会(CONEXPO-CON/AGG)的回归中受益。CONEXPO-CON/AGG是一个每三年举办一次的建筑贸易展览会，一次，今年吸引了创纪录的13.9万名观众，而2017年3月观众仅为13万名。2023年有利的活动安排也会有所帮助。将于2023年11月举办的一级方程式赛车拉斯维加斯大奖赛(Formula 1's Las Vegas Grand Prix)的组织者预计，在市场复苏缓慢的时期，该活动将吸引大量的游客和支出。
尽管健康的美国国内流动性和现金流的产生提供了抵消，但新的度假村开发项目和围绕股票回购的金融决策也增加了风险。美高梅打算继续投资新的度假村开发项目，最有可能的近期项目是在日本和纽约。美高梅与欧力士集团的合资财团被大阪府/市选为在日本开发综合度假村的合作伙伴，开发价值100亿美元的综合度假村。2023年4月，该合资企业在大阪获得了其区域开发计划的许可证，这是日本综合度假村开发法案许可过程的最后步骤之一。该合资企业现在将寻求与大阪府/市敲定开始建设的协议。美高梅预计，该度假村将于2030年开业。标普相信美高梅在该财团中的持股比例不会超过50%。美高梅预计将和欧力士各持有该财团40%的股份，而当地投资者将持有剩余20%的股份。然而，如果该财团不引入更多投资者，美高梅和欧力士的持股比例将增至各50%。根据预估的100亿美元的开发成本，以及美高梅预计该项目可以以55%的债务与股权比率融资，美高梅的股权贡献可能为20亿至25亿美元。美高梅认为，其股权贡献可能会在2024年至2027年的几年内分摊。美高梅的大量股权贡献意味着未来几年可能存在杠杆风险，因为美高梅不会从该项目中获得任何现金流收益。然而，如果成功的话，该度假村将扩大美高梅的地理覆盖范围和规模，并提高其作为综合度假村开发商的全球品牌声誉。
此外，标普预计如果美高梅在纽约地区获得博彩许可证，它将把Empire City Casino重新开发为一个全面的博彩度假村。美高梅预计将在今年提交提案，并在2024年上半年得到最终决定。美高梅估计，其Empire City Casino扩建投资可能耗资约20亿美元，其中包括5亿美元的许可证费用。标普预计在收到许可证后的两到三年时间内会发生支出。美高梅还利用资产出售带来的流动性，在2021年、2022年和2023年分别进行了18亿美元、28亿美元和6.56亿美元的大规模股票回购。标普预计该公司将继续回购股票，不过随着对新开发项目的投资增加，回购步伐可能会放缓。尽管如此，截至2023年3月31日，美高梅的国内流动性仍相当可观，其中包括约62亿美元现金和可用循环授信额度。
标普对经租赁调整后杠杆率的衡量可能远高于美高梅的财务政策计算方式。美高梅在资产负债表上衡量租赁义务的方式，与PENN Entertainment Inc.(简称“佩恩国民博彩”)和Caesars Entertainment Inc.(简称“凯撒娱乐”)这两家都有相当大的租赁义务的公司，或等其他大型、多元化的博彩运营商相比，不太有利。标普认为，这主要是由于美高梅用于评估其租赁义务的折扣率较低，以及美高梅租赁的初始期限较长。在衡量经租赁调整后杠杆率时，标普使用了公司在资产负债表上所报告的义务，这导致2023年调整后的杠杆在6倍的中高水平。极高的租金调整幅度也在一定程度上促使标普愿意7.5倍的“B+”评级下调阈值，前提是标普衡量的经租赁调整EBITDA的利息支出覆盖率也维持在约2倍。然而，许多市场参与者使用租金倍数方法，美高梅的财务政策及其财务维持契约就是基于这种方法。因此，美高梅资产负债表上的租金几乎是其预估的两倍，并且用于计算其租金调整后的财务政策区间为4-5倍。
稳定的展望反映了标普的预期，即澳门特区现金流恢复速度快于预期，加上本地现金流健康，将支持租赁调整后的杠杆率在2023年底升至6倍的中高水平，相对于标普7.5倍的下调阈值，这是一个稳健的缓冲，并且EBITDA利息覆盖率将在2倍左右。
标普可能会下调评级，如果标普不再认为该公司2023年的EBITDAR将以支持降低杠杆率的方式继续改善，使公司能够将杠杆率改善到或低于7.5倍的评级下调阈值，并将EBITDA利息覆盖率提高到2倍左右。这可能是由于：澳门特区经济复苏弱于预期;美国经济衰退对拉斯维加斯等地区博彩市场的影响超过预期;对现有投资组合或新开发项目的资本投资超过预期;额外的收购;或股东回报高于预期。
考虑到标普的预测和公司的财务政策，标普认为明年上调评级可能性较低。但是，如果满足以下条件，标普可能上调评级: 美高梅的杠杆率将改善至6.5倍或更低; EBITDA利息覆盖率维持在2倍以上;且可自由支配现金流(DCF)与债务之比维持在2%以上。
ESG信用指标:E-2、S-3、G-2
