中金：中资美元债新发边际放缓，二级市场走弱

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：张烁文、于杰、王海波、许艳，原标题《新发边际放缓，二级市场走弱—中资美元债周报》。

一级市场

上周中资美元债一级市场发行12支债券共计约50.9亿美元，较此前一周放缓18%。其中房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为6.5、12.8、9.1和22.5亿美元。具体而言：

(1)房地产方面，上周鑫苑置业发行3亿美元、3NP2年期新债(附第二年末回售权)，峰值时订单仅6.9亿美元，最终发行价为14.5%，上市后二级市场流动性也较弱。另外物流地产平台ESR新发3.5亿美元、5年期可转债。

(2)城投方面，上周临沂城市建设投资集团有限公司(“临沂城建”，惠誉评级BBB-)以担保形式首次发行3年期美元债，初始价3.5%区域，发行价较初始价大幅收窄50bp至3%，创下近期同档评级城投债的新低，突破此前8月下旬扬州城建3年期新发3.02%的最低发行利率，且扬州城建获得惠誉评级BBB，较本次临沂城建评级高一个子级。临沂城建该笔美元债最终认购倍数也达到5倍以上，反映市场对投资级城投主体认购需求总体较好。从境内来看，今年4月临沂城建发行的3年期中票20临沂城投MTN001发行利率也在3%，不过目前二级的中债估值收益率为3.9%。与境内债二级估值相比，本次临沂城建境外债新发利率较境内低约90bp左右。另外，上周广州地铁集团(穆迪/惠誉：A1/A)以维好形式分别发行5年期和10年期新债，其中5年期新债发行价较初始价下行47.5bp至T5+122.5bp/1.507%，10年期新债发行价较初始价下行50bp至T10+160bp/2.31%，两笔新债总计认购倍数约5倍，不过其中一半为承销商订单，参与机构里银行/金融机构占比约52%-61%，基金/资管公司/对冲基金占比约32%。新债上市后二级表现不佳，上市后利差走扩约5-15bp。

(3)金融方面，上周中原证券以维好结构发行1.1亿美元、363天新债，初始价为5.5%区域，最终发行价5.2%。中银航空租赁发行7.5亿美元、10年期新债，认购倍数近3倍，发行价较初始价收窄42.5bp至T10+197.5bp/2.65%，参与机构中基金/资管公司占比达75%。

(4)其他行业方面，上周宁德时代(穆迪/标普/惠誉：Baa1/BBB+/BBB+)首次在境外美元债市场发行债券，宁德时代为市场领先的电池厂商，本次公司分别发行5年期和10年期新债，其中5年期债券发行价较初始价下行50bp至T5+165bp/1.935%，10年期债券发行价较初始价下行55bp至T10+200bp/2.72%，两笔债券峰值时订单量超过140亿美元，在最终价较初始价大幅收窄后订单量仍超过135亿美元，需求十分强劲，合计认购倍数高达9倍。由于订单强劲，公司最后两笔债券发行15亿美元，超过初始的10亿美元规模，目前公司尚剩余5亿美元外债额度。两笔新债上市后二级成交在发行价附近，5年期利差走宽约2bp左右，10年期利差收窄则收窄2bp。此外，上周新奥能源发行10年期、7.5亿美元绿色债券，公司同时采取Reg S和144A发行方式，最终亚洲投资者获配30%，而亚洲以外地区的投资者获配比例高达70%，参与机构主要以基金和保险为主，最终发行价较初始价下行50bp至T10+200bp/2.721%。

二级市场

上周美国参议院否决共和党5000-7000亿美元的“迷你版”刺激法案，美国科技股出现大幅回调，纳斯达克指数较高点已回落10%，拖累美股市场表现，A股市场也跟随调整，此外上周油价亦明显下跌，市场风险偏好整体走弱。从流动性指标来看，上周金融资产价格的下跌尚未波及到流动性层面，从常见的Libor/FRA-OIS等指标来看未出现明显紧张的态势。

受到避险情绪影响，上周美元债利差整体走扩，高收益板块走扩更为明显。其中，美国投资级和投机级公司债利差分别走扩2bp和8bp。中资美元债投资级收益率和利差分别走扩2bp和7bp，投机级收益率和利差分别走扩41bp和44bp，市场整体出现一定回调，尤其经过此前连续多月的持续上涨，中资美元债收益率和利差降至历史中位数以下，较境内溢价也处于历史30%分位数以下，利差保护空间减小，更易受到外围情绪的影响。在上周收益率和利差有所回调后，截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.16%和8.31%，处于历史0.4%和35%分位数;二者利差分别为182bp和810bp，分别处于历史41%和57%分位数，其中高收益利差重回历史中位数以上水平。二者较境内溢价分别为-1.68%和2.7%，分别处于历史9%和39%分位数水平。

分行业来看，上周地产板块收益率和利差中枢分别走扩12bp和13bp，其中投机级BB大档和B大档利差中枢分别走扩10bp和23bp，主要受到避险情绪影响，部分主体受到自身信用风险影响，其中恒大美元债曲线上周利差整体走扩166bp，显著跑输大市，富力美元债曲线利差亦走扩55bp。城投板块上周收益率和利差分别变动-1bp和0bp，再次体现了风险偏好下降的波动行情下城投板块价格的坚挺程度，金融板块收益率和利差则分别变动0bp和1bp。

热点事件

9月10日，中民投发布公告称公司美元债CMIG 3.8 08/02/2020再度展期一年的同意征求获得持有人表决通过，债券到期日将延长至2021年8月2日。该笔债券最初发行于2016年8月2日，初始本金5亿美元，期限为3年，由中民投提供维好协议，到期日为2019年8月2日。此前2019年8月22日，债券持有人会议已通过决议将债券到期日展期一年至2020年8月2日，本次为第二次成功展期，目前存量本金额为4.2亿美元。另外，本次展期方案同时加入强制性部分赎回条款，发行人须在2020年12月31日、2021年3月31日和2021年6月30日分别偿付1亿美元、0.5亿美元和1.5亿美元本金及利息。

9月10日紫光集团美元债大幅下挫7-15pt，9月11日公司否认有关债权银行成立债委会的传闻，并表示紫光集团的各期债务正常按期兑付，公司整体经营稳定，当日价格有所反弹，不过全周仍整体下跌10pt左右。从基本面来看，根据公司半年报，上半年公司营业利润亏损33亿元、净利润亏损45亿元，亏损幅度较去年同期进一步扩大，上半年经营和投资现金流均呈现净流出，规模合计116亿元。公司合并范围总债务规模有所下降至1532亿元，债务资本比由2019年底的72%降至66%，不过账面货币资金也同步下降，流动性压力并未减轻还有所提升，截至2020年6月底，公司净短债缺口达346亿元，较2019年底继续上升。从母公司层面来看，母公司账面货币资金51亿元，而短期债务359亿元，净短债缺口308亿元，较2019年底也继续提高，资金链仍较为紧张。公司今年以来通过资产出售、拟引入新股东等措施回笼现金流，其中资产出售方面包括：2月22日，紫光集团转让旗下子公司深圳紫光同创电子公司24%股权和重庆紫光华山智安科技公司21%股权，涉及成交总额为39亿元;5 月 8 日，公司下属子公司展讯投资向 22 家投资者合计转让所持紫光展锐 13.39%股权，对应转让价款为 73.66 亿元;6月，公司公告拟转让子公司紫光股份总股本的17%股权，截至9月2日，共有2家意向受让方亦庄国际投资和大家资产提交了受让申请材料，分别拟受让5.68%和5.46%股份，按目前市场价格测算可收回资金86亿元左右。另外，6月3日，公司公告拟引入重庆两江产业集团新股东并对公司进行增资扩股，目前这一事项仍在进展当中，尚未最终确定。考虑到公司的短期债务规模，目前的资出售尚不足以全部覆盖，后续还需观察公司资产出售和股东增资进展。公司年内12月和明年1月将到期两笔美元债分别4.5亿美元和9亿美元，年内境内到期23亿元、永续赎回期21亿元、进入回售期6亿元。其中，境外12月到期的美元债为维好结构，提醒投资者注意维好结构的相关风险。

上周负面评级主体包括南通三建、富力地产、新奥能源和361度。穆迪将南通三建主体评级由Caa1下调至Caa2，评级展望继续维持负面，主要由于穆迪认为公司近期作出的美元债交换要约可被视为低价交易，属于穆迪定义的违约事件;惠誉将富力地产评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持B+，主要因为惠誉认为富力地产将到期的债务导致其再融资风险上升，且公司的再融资计划存在执行风险;标普将新奥能源主体评级由BBB+下调至BBB，评级展望由负面观察调至稳定，主要因为标普认为公司在重组完成后，新的控股股东新奥生态信用水平不及公司本身;标普将富力地产主体评级由B+下调至B，评级展望稳定，主要由于标普认为公司短期到期资金规模较大，大量再融资需求集中在未来几个季度，流动性大幅减弱;标普将361度主体评级由B+下调至B-，评级展望维持负面，主要由于标普认为随着行业整合的加速，361度的市场地位将减弱伴随收入下降，此外公司再融资风险也较高。上周正面评级主体有龙湖集团、宝龙地产、阳光城、常德城投、嘉兴城投、京东集团和碧桂园，穆迪将龙湖集团主体评级由Baa3上调至Baa2，评级展望由正面调至稳定，主要基于其强大的品牌实力、良好的地域多样化、良好的流动性、以及在各个业务周期相对稳定的销售增长率;穆迪将宝龙地产评级展望由稳定上调至正面，主体评级维持B1，主要由于穆迪预计随着公司收入确认强劲且利润率良好，未来12-18个月宝龙的信用指标将会得到改善;惠誉将阳光城主体评级由B上调至B+，展望由正面调至稳定，主要由于惠誉认为公司的财务状况尤其是杠杆水平自2018年以来已显著改善;惠誉将常德城投主体评级由BB+上调至BBB-，展望稳定，主要由于惠誉认为常德城投的重要性政府支持意愿均有所增强;惠誉将嘉兴城投主体评级由BBB-上调至BBB，展望稳定，主要由于惠誉认为公司在重组后重要性和得到的政府支持将增强;标普将京东集团评级展望由稳定上调至正面，主体评级维持BBB，主要由于标普认为随着公司的市场地位将继续加强，现金流明显改善;标普将碧桂园评级展望由稳定上调至正面，主体评级维持BB+，主要由于标普认为在当前中国经济下行周期中，碧桂园仍表现出经营和盈利的弹性，债务增长可控。

市场展望

近期随着境内外股市的回调，市场风险偏好弱化，中资美元债市场近日出现一定调整，高收益表现弱于投资级。我们认为，短期内市场情绪可能跟随走弱，波动率可能提升，后续还需观察目前风险偏好的回调是否可能引发进一步的恐慌情绪和抛售行为。不过随着估值的调整，投资者也可以适度关注部分资质较好个券可能出现的交易性机会。展望后市，考虑到四季度美国大选、中美谈判、秋冬季疫情等的不确定因素，市场波动率可能提升，我们建议投资者提高组合的安全边际、维持中短久期降低组合波动率，待趋势更趋明朗或有更高利差保护空间后再做趋势性交易。