中诚信国际：中资美元债后续大幅下跌可能性有限，警惕房企隐性负债

本文来自微信公众号“中诚信国际”，原标题《中资美元债上半年发行一度沉寂，业内人士看好其未来投资前景》。

2020年初，国内新冠肺炎疫情叠加全球美元流动性紧张一度让中资美元债发行陷入沉寂，但随着美国推出一系列财政货币救助措施，美元流动性好转，5月份以来中资美元债发行基本恢复正常。数据显示，今年上半年，中资美元债发行规模932亿美元，较去年同期下降11%，与2018年同期基本持平。

行至9月，当前中资美元债市场情况如何?未来投资机会在哪?需要考虑哪些未来潜在风险?业内人士分析，城投公司和投资级中资美元债5月以来融资积极性上升，尤其是投资级债券普遍受到大家追捧，机构配置积极。未来像3月那样的大幅下跌很难见到，但需重点关注疫情反复及内外部环境风险。

上半年价格表现先抑后扬后续大幅下跌可能性有限

2020年上半年，中资美元债发行金额932亿美元，其中，一级市场新发行量同比下滑，二级市场价格表现先抑后扬。数据显示，截至8月31日，中资美元债指数年初至今回报率为4.94%。

15日，中诚信国际研究院副院长袁海霞在中国诚信(亚太)信用评级有限公司与久期财经共同举办的“后疫情时代如何看中资美元债信用风险”网络会议上指出，今年以来，受疫情的冲击，中资美元债市场经历了3月快速下跌，4月起超跌反弹的过程。从整体上看，下半年信用风险将会呈现边际抬升态势，而境内信用风险抬升将会对中资美元债市场违约有进一步传导效应。

招银国际固定收益部主管区俊杰认为，3月受美元流动性危机影响，全球各主要资产均遭到无差别抛售，溢出效应导致所有以美元计价的资产价格均受重创，中资美元债一级市场新发行量大幅减少，二级市场债券价格也有所下滑，但随后绝大部分中资美元债二级市场价格已经回到疫情波动前的水平。

从各行业发债情况来看，据中诚信亚太统计，上半年房地产发行金额为315亿美元，金融机构发行金额为248亿美元，产业类企业发行金额为305亿美元，分别占比34%、27%和33%。

此外，城投公司发行金额为64亿美元。中诚信亚太信用评级总经理胡辰雯指出，受疫情冲击，上半年地方政府财政收支矛盾加剧，政策制定着眼于保增长和防风险的有效平衡。尽管财政货币政策有利于城投公司再融资，但需要关注因区域经济财政实力分化城投企业信用分化的风险。

国泰君安国际董事总经理陈怡吟表示，2020年5月以来，受中美利差扩大影响，中资美元债尤其是投资级新发行明显恢复。在供给端，城投行业融资意愿上升，发行恢复较快;地产行业受境内融资环境收紧影响，发行逐渐恢复;金融行业有扩表需求，发行明显增加;TMT、新能源行业等新发行人时有出现。

“从需求上看，境外投资者配置中资美元债的比例维持在较高水平，亚洲固收基金的资产管理规模持续增加，对需求端有所支撑。投资者更加关注债券流动性，预计市场后续出现大幅回撤或下跌的可能性有限。”陈怡吟说。

房企融资环境收紧警惕房企隐性负债

据中国经营报等媒体报道，日前，住房和城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，将以“三条红线”为标准强化房企债务的管理，尤其是重点房企的融资行为。从上半年房地产行业中资美元债发行情况看，发行量呈“V”型趋势，在3月发行量跌入谷底之后，4月开始新发行量缓慢回升。数据显示，2020年下半年、2021年的房企境外债到期规模分别为149亿美元、471亿美元。

中诚信亚太分析师於娜指出，2021年是房地产美元债的偿债高峰期，在行业增长放缓、集中度持续提高、融资环境收紧的背景下，部分信用资质较弱的房地产企业或将面临较大的再融资压力。

“在融资新规下，房地产企业的融资渠道或将受到全方位监管，融资环境在上半年较宽松的基础上转向偏紧。”於娜说，短期来看，新规将增加房企的流动性压力和再融资风险;长期来看，将提升行业的抗风险能力，有利于房地产市场的平稳健康发展。

从投资方面看，陈怡吟认为，地产行业发行融资需求持续恢复，经营稳健的头部房地产企业普遍受到大家追捧。

“地产美元债是高收益美元债的重点品种，未来比较看好房地产美元债的整体发行。从近2个月发行认购倍数来看，中资美元债认购倍数普遍在7.6-8倍之间，境内外机构投资者对中资美元债的配置均比较积极。”陈怡吟说。

数据显示，今年二季度，房地产美元债平均票息为8.87%，较一季度8.17%的票息有所上升。

另外，於娜也提醒说，随着下半年房企融资环境收紧，行业信用水平趋于两极分化，龙头价值突出，房地产行业的整合将提速。

“针对大型房企，仍然需要关注其融资结构和成本，激进投资、盲目举债可能造成流动性紧张。同时，关注房企隐性负债，需警惕是否存在较多的明股实债。”於娜说。

违约多与企业自身经营有关外部风险需关注地缘政治

数据显示，2018年中资美元债违约规模36亿美元，2019年违约规模上升，截至8月，今年违约规模为69.8亿美元。

中诚信亚太董事总经理张果指出，今年以来，中资美元债市场违约事件主要原因是企业基本面走弱、内部现金流压力较大，同时境外市场波动不利于企业境外再融资。

陈怡吟表示，中资美元债的发行与美元流动性关系较大，当前低利率的美元环境利好中资美元债发行。考虑到美联储未来2-3年将保持低利率和宽松政策，而中国境内经济显示出恢复的韧性，中资美元债对机构投资者的吸引力较强，信用资质开始下沉、期限逐渐拉长、二级交易较为活跃和稳定。

区俊杰认为，目前国内整体信用风险可控，但不排除个别的信用事件。而从外部环境来看，市场再次经历美元流动性危机的可能性不大，地缘政治风险会是未来6-12个月会大幅影响市场的不确定性因素。

张果补充说，未来除评估发债企业自身的资质外，还要考虑到宏观环境的影响，尤其是当前海外疫情并未得到完全控制，叠加中美关系紧张，需要考虑发行人在境外市场再融资的能力;另外，境内外债券市场关联企业的信用联动性有所加强，也要重视发行人系统内关联企业的偿债安全性。

此外，中伦律师事务所合伙人、仲裁员霍伟律师就信用风险与违约争议中资美元债的若干关键法律问题分享了关于中资美元债维好协议的效力和可执行性、投资者保护机制及违约争议解决的特殊性。