惠誉：予中国奥园(03883.HK)拟发行高级美元票据“BB-”评级

久期财经讯，9月17日，惠誉已授予房地产开发商中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-/正面)拟发行高级美元票据“BB-”评级。

拟发行票据的评级与中国奥园高级无抵押评级持平，因均将构成其直接和高级无抵押债务。中国奥园拟将此次发行的净收益用于对现有债务进行再融资。

过去两年来，随着中国奥园扩大地域多元化、扩大规模和提高客户认知度，中国奥园的业务状况有所改善。该公司在扩张过程中表现出其财务纪律，按比例合并杠杆率低于40%，盈利能力良好。然而，该公司向低线城市渗透的程度较高——低线城市在行业放缓期间住房需求较不确定。

关键评级驱动因素

多元化程度不断提高：中国奥园已成为一家全国性房企，土地储备的分布亦更加广泛。截至2020年上半年末，该公司在中国90个城市拥有超过300个项目，在广东省的根基深厚，该省占其4900万平方米土地储备的31%。此外，该公司在主要经济区（包括长三角及华中和西部地区）的业务布局也有所扩大，截至上半年末，这些地区的土地储备合计占总土地储备的45%。业务扩张令奥园得以保持销售增长，而未受城市特定紧缩政策的影响。

销售规模有所扩大：2019年，中国奥园权益合同销售额增长26%，至980亿元人民币，2016-2019年复合年增长率为62%，跻身增速最快房企之列。中国奥园的销售规模与可与旭辉控股(集团)有限公司（CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉集团控股”，00884.HK，BB/稳定）和龙光集团有限公司（Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK，BB/稳定）等“BB”评级同业公司的水平相当。

杠杆率可控：由于实施稳健的拿地政策，中国奥园的杠杆率（以按比例并表后的净债务与调整后库存之比衡量）在2020年上半年保持在40%以下。该公司的现金回收通过项目处置得到加强。2020年上半年，中国奥园的非控股权益占总股本的比例从2019年的59%增至64%，这也有助于其控制杠杆。

盈利能力稳定：惠誉预计，中短期内中国奥园的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）将保持在25%以上。截至2020年上半年末，该公司的未结转收入毛利率处于25%以上的稳健水平，这确保了该公司未来两年的盈利水平。平均土地储备成本较低，截至2020年上半年末为2727元人民币/平方米，占惠誉估计的该公司平均售价的28%，其原因是该公司主要以低成本收购的方式来补充土地，该方式拿地占该公司新增土地的63%。

业务风险较同业更高：中国奥园的业务对低线城市渗透较高，且与“BB-”评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。中国奥园的合同销售平均售价为9484元人民币/平方米，低于同业公司（包括旭辉集团控股和龙光集团）13500-17000元人民币/平方米。然而，在今年上半年末，中国奥园的低线城市土地储备中有67%位于华南和长三角地区，而惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更强韧。

惠誉认为，中国奥园的商业地产销售规模中等(modest)（商业地产产品与住宅地产产品相比去化率更低且更易受经济周期的影响），导致该公司比仅销售住宅地产项目的同业运营风险更高。奥园实施综合项目开发战略，2020年上半年其合同销售中有16%来自商业地产业务。惠誉预计，由于2020年商业地产产品占中国奥园可售资源的23%，短期内产品结构将保持稳定。

评级推导摘要

龙光集团是与中国奥园最相似的同业公司。龙光集团在大湾区的业务较强劲且集中度较高，因此其土地储备质量优于中国奥园。此外，龙光集团的土地储备可支持开发的年期更长，为五年(中国奥园为三年以上)，因此其杠杆率压力小于中国奥园;但中国奥园的全国业务布局更均衡。

旭辉控股集团和中国奥园的业务规模相似，二者均为全国性多元化房企。旭辉控股集团的土地储备质量优于中国奥园，大部分位于一二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。鉴于大湾区的快速发展，中国奥园的增速比旭辉控股集团快。中国奥园采用快周转模式且杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉控股集团的45%-50%。但旭辉控股集团拥有优质的投资物业资产，包括位于一二线城市的写字楼和购物中心，这些资产的利息保障倍数对旭辉的评级起到支持作用。

中国奥园的权益合同销售规模大于“BB-”评级同业400-600亿元人民币的水平，包括禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)及合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)。中国奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个(中国奥园为90个)。中国奥园的按比例并表后杠杆率低于禹洲集团和时代中国控股40%-45%的水平。这几家房企的利润率相似，均为25%-30%。中国奥园优于同业的业务状况和财务状况足以支持其正面的评级展望。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2021年权益销售额为900-1100亿元人民币

-2020-2021年间每年购地金额占合同销售额的比例为40%-50%

-土地储备支持开发的年期保持在三年以上

-该公司继续采用快周转业务模式

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-业务规模不断扩大，地域多元化程度不断提高，同时财务指标未恶化，包括

-净债务/调整后库存的比率持续低于40%;

-合同销售额/总债务的比率持续高于1.2倍(2019年：1.0倍);以及

-EBITDA利润率持续高于25%(2019年：28%)。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-如果中国奥园未满足正面评级行动的触发条件，惠誉将调整其评级展望至稳定

流动性和债务结构

流动性充足：截至2020年上半年末，中国奥园持有可用现金538亿元人民币，足以覆盖其475亿元人民币的短期债务。该公司的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募债券和公募债券。