穆迪：市场结构及风险管理的改善将抑制融资融券风险
本文来自“穆迪评级”。
中国 A 股市场自 7 月初以来的反弹支撑了证券公司融资融券 (两融) 业务的回升。截至2020 年 8 月 31 日，两融业务余额达到 2015 年以来的最高水平，较 5 月底增长 36%至人民币 1.4 万亿元(合 2,020 亿美元)(见图表 1)。
两融业务的持续增长将促进证券公司利润增长。但 2015 年情形则有所不同，当时两融规模激增，最终导致证券公司遭受重大信贷损失。不过，此后监管机构出台了多个两融业务管理办法和规定，证券公司的风险管控也普遍有了改善。这些改善增强了证券行业抑制融资融券固有业务风险的能力，如果市场继续上涨，这将支持该项业务的持续增长。
首先，自 2019 年以来，国内相关监管机构和证交所收紧了停牌规定。新规定限制了上市公司主动申请停牌的理由，并防止停牌时间过长。在此之前，停牌很常见，尤其是当股价连续数日下跌，市场流动性因而受到损害。新规降低了融资融券方或证券公司在行情低迷时因无法及时平仓标的股票以控制损失的可能性。因此，这有助于缓解两融业务的信贷风险。
其次，监管机构一直在打击场外配资，2015 年市场巨震时场外配资活跃。从系统性角度来看，此类场外配资活动有损市场稳定性。通常场外配资具有高杠杆特征，因此，即使股价小幅下跌，也可能引发强平，进而导致股价进一步下跌。
此外，监管机构和证券公司难以对此类场外配资进行监测。因此，由于借款人能够从证券公司内部以及外部获得股票融资，证券公司股票融资组合的信贷风险将增大。于 2020 年 3 月正式生效的新证券法明确禁止相关未经授权实体从事两融业务。对此类活动的清理支持我们的观点，即该举措将抑制受评证券公司的潜在外溢风险。
第三，自 2015 年以来，由于公司自身举措以及新规限制，证券公司内部风险管理也有了广泛的改善。虽然自 2015 年 7月以来，监管机构设定了融资融券余额占净资本总额比例 400%的上限和 320%的警戒线，但据我们了解，受评证券公司设立了远低于监管水平的内部门槛。整体来看，截至 2020 年 6 月 30 日，两融余额占行业总资本的 67.7%，远低于2015 年 6 月 30 日 157.3%的水平 (见图表 1)。
证券公司还实施了更严格的担保品政策，为潜在的市场调整情景增加了缓冲。行业平均担保比例 (按客户账户资产余额与客户两融余额的比率计算) 截至 2020 年 8 月 31 日高达 287%，远高于 2015 年水平 (见图表 2)。
尽管监管机构在 2019 年放宽了融资融券规则，包括取消 130%的最低担保比例要求 (违反这一要求将引发强平)，并允许借款人提取超过原先约定水平的担保品，但证券公司也落实了相关风控措施。这反映行业风险管理得以增强，因而具有正面信用影响。
最后，证券公司也削减了股票质押贷款敞口，从而释放资本金支持两融业务增长。这本身具有正面信用影响，因为与两融业务相比，股票质押贷款的流动性和资产风险更高。股票质押贷款为上市公司主要股东，而不是散户和机构借款人，这些股东的财富通常集中在质押的股票上。与两融业务相比，股票质押贷款具备贷款规模大、期限长且质押物清算流程更为复杂等特点，因此集中度和期限错配风险更大。2015 年股票质押贷款增长迅猛，加大了证券公司的风险。
