中信：如何看待市场对于美国高通胀的担忧?
本文来自微信公众号“CITICS宏观研究”，作者：诸建芳、崔嵘，原标题《如何看待市场对于美国高通胀的担忧?》。
核心观点
市场对于美国高通胀的担忧源于货币数量理论，结合美联储两次大幅扩表的历史经验，我们认为货币超发不必然带来高通胀。目前来看，引发美国高通胀风险的条件尚不充分，预计未来一年经济修复将带来通胀的温和回升，2021年美国PCE通胀中枢区间在1.3%-1.7%。
摘要
市场对于美国高通胀的担忧：新冠疫情以来，美联储无限量的购债计划带来了基础货币的大幅扩张，资产负债表在几个月时间扩张了近70%，市场开始担忧美国是否会因此出现高通胀的问题。一旦出现高通胀，就可能会引发市场对于美联储收紧货币政策的担忧，并由此带来金融市场的大幅波动。因此本篇报告针对美国是否可能出现高通胀的风险进行分析，并给出了对未来一年多美国短期通胀走势的判断。
担忧主要来源于货币数量理论：这一理论通过MV=PT这一简单的公式将货币供应量M与物价水平P直接挂钩，而货币供应量M的扩张有赖于央行基础货币的增加，因此我们可以将货币数量公式改写为mBV=PT(m为基础货币，B为货币乘数)。在美联储大幅增加基础货币的背景下，市场担忧基础货币的显著扩张可能会引起物价水平大幅上升。但这一理论的缺陷在于假定货币乘数B和货币流通速度V均为常数。
从美联储扩表的历史经验来看，货币超发并不必然带来高通胀。历史上美联储经历了两次大规模扩表。第一次是在二战期间，为帮助战争融资，美联储购买大量国债带动基础货币扩张，战后物价同比增速从2%飙升至20%左右。第二次是在2008年次贷危机之后，美联储3轮QE大幅扩表，但危机时期的通胀水平一直位于3%以下，并未出现高通胀的问题。对比两次扩表的异同可以发现，从货币数量理论出发，虽然两次都出现了基础货币的大幅扩张，但二战期间货币乘数和货币流通速度都是上行的，而次贷危机期间则是下行的，明显稀释了基础货币扩张带来的通胀压力。因此我们认为货币超发向通胀传导的关键在于货币乘数和货币流通速度。
本轮美联储天量宽松引发高通胀的概率并不高。实际上，疫情期间美联储基础货币虽有大量扩张，但货币乘数和货币流通速度继续下降，因此并没有带来很高的通胀风险。往后看，未来高通胀风险将主要来源于货币乘数和货币流通速度的大幅反弹。我们认为在美国法定准备金率降为0、IOER继续作为利率走廊上限的背景下，货币乘数看不到大幅上升的基础。而从居民储蓄率、政策不确定性、以及金融分流、利率水平多角度来看，货币流通速度也很难大幅反弹。目前引发美国高通胀风险的条件尚不充分。
预计美国未来一年经济修复将带来通胀的温和回升。我们对美国短期通胀水平做了预测，选取PCE物价指数作为分析对象，根据对应的分项领先指标，我们构建了预测PCE物价指数的多因子模型，模型对PCE的拟合程度超过82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速。根据我们的模型预测，在经济修复的背景下，美国PCE物价指数年内可能小幅回落，明年初会有较为明显回升，到明年Q2将会阶段性超过2%，2021年中枢区间在1.3%-1.7%。预计核心PCE物价指数2020年底为1.20%，2021年底为1.50%。
主要结论：1)从货币数量论出发，我们对比了美联储扩表的历史经验，认为货币超发并不必然带来高通胀。2)往后看，从货币乘数和货币流通速度看，目前引发美国高通胀风险的条件尚不充分。3)我们也对美国短期通胀水平进行预测，认为未来一年经济修复将带来通胀的温和回升，2021年美国PCE通胀中枢区间在1.3%-1.7%。因此对于投资者来说，短期不必担心高通胀，以及由此引发的流动性收紧的风险。而通胀的温和回升也有助于市场风险偏好的抬升，相对利好顺周期资产，包括股票、大宗等。
风险因素：1)北半球冬季疫情爆发导致新一轮经济封锁;2)美国财政政策和货币政策持续超预期;3)原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动。
正文
市场对于美国高通胀的担忧
市场对于美国高通胀的担忧：新冠疫情以来，美联储无限量的购债计划带来了基础货币的大幅扩张，资产负债表在几个月时间扩张了近70%，市场开始担忧美国是否会因此出现高通胀的问题。一旦出现高通胀，就可能会引发市场对于美联储收紧货币政策的担忧，并由此带来金融市场的大幅波动。因此本篇报告针对美国是否可能出现高通胀风险作出分析，并给出了对未来一年多美国短期通胀走势的判断。
市场担忧主要来源于货币数量理论：根据费雪方程式，MV=PT，M为货币供应量，V为货币流通速度，P为物价水平，T为商品交易总量。我们可以将PT近似认为等同于名义GDP，M以M2为代理变量，那么货币流通速度近似等于名义GDP除以M2。货币数量理论通过这一简单的公式将货币供应量M与物价水平P直接挂钩。而货币供应量M的扩张有赖于央行基础货币的增加，依据乔顿模型M=B*m，货币乘数B等于广义货币量M除以基础货币m(也叫高能货币)，因此我们可以将货币数量公式改写为mBV=PT(m为基础货币，B为货币乘数)。
在美联储大幅增加基础货币的背景下，市场担忧基础货币的显著扩张可能引起物价水平大幅上升。但这一理论最大的缺陷在于假定货币乘数B和货币流通速度V均为常数。在乔顿模型和费雪方程式中，一般假定货币流通速度V由于制度性因素在短期内不变;货币乘数B受多种复杂因素影响，可以认为是一个外生变量;经济交易量T与产出水平构成一个固定的比例。因而这三个变量都可视为常数，只有P和m互相影响，所以P的值主要取决于m的变化。但这只是理论的假设，结合历史上美联储扩表的历史经验可以发现，这一假设实际存在一定缺陷。
货币超发不必然带来高通胀
从美联储扩表的历史经验来看，货币超发并不必然带来高通胀。历史上美联储经历了两次大规模扩表。第一次是在二战期间，为帮助战争融资，美联储购买大量国债带动基础货币扩张，战后物价同比增速从2%飙升至20%左右。第二次是在2008年次贷危机之后，美联储3轮QE大幅扩表，但危机时期的通胀水平一直位于3%以下，并未出现高通胀的问题。
历史上美联储的两轮扩表
历史上看美联储大幅扩表主要有2个时期，分别是1940-1950年二战期间，2008-2014年次贷危机。这两个时期的共同特点是为了帮助财政融资，美国基础货币都出现了显著扩张，且利率长期控制在低位。
1)二战期间为了帮助战争融资，美国政府大量发行国债，美联储承诺通过大量购债将收益率曲线控制在固定的水平。二战期间，美联储基础货币从200亿美元扩张到了500亿美元，翻了2.5倍;且3个月、1年、长期国债利率都在近十年的时间保持在了较低水平。
2)而2008年次贷危机期间，美联储在2008年12月将基准利率降到0，并开启了大规模的资产购买计划，同样的目的也是去购买国债间接帮助财政融资。次贷危机之后，美联储采取了三轮QE，资产规模从不到1万亿美元扩张了4.5万亿美元，翻了4.5倍。而基准利率水平长期控制在0，直到2015年12月才开始第一次加息，长期美债收益率也持续位于很低的水平。
两轮扩表之后通胀走势截然不同
二战期间，美国曾经实施了价格管控，通胀水平没有出现明显上升。但1946年杜鲁门政府开始取消战时价格控制，货币超发带来的通胀问题便随之显现，物价同比增速从2%一路飙升至20%左右，通胀中枢水平上升到了10%以上。直到1947年美联储开始取消短期利率的控制，货币供给收缩，通胀水平才开始下行。而2008年次贷危机期间，虽然美联储三轮QE带来了大量的基础货币投放，但实际物价水平并没有像市场所担心的那样快速走高。QE2期间CPI同比增速最高反弹到了3%左右，随后就一路回落，之后的几年通胀水平都持续低于2%。因此在基础货币大幅扩张的时期，货币超发并不必然带来高通胀。对此，我们不得不重新审视货币供给向通胀的传导逻辑和关键影响因素。
关键在于货币乘数和货币流通速度
从货币数量理论出发对比两次扩表的异同可以发现，虽然两次都出现了基础货币的大幅扩张，但二战期间货币乘数和货币流通速度都是上行的，而次贷危机期间则是下行的，明显稀释了基础货币扩张带来的通胀压力。因此我们认为货币超发向通胀传导的关键在于货币乘数和货币流通速度。
二战与次贷时期的货币乘数
从货币乘数来看：二战期间美国货币供给M2从500亿美元上涨到了1500亿美元，翻了三倍;美联储的基础货币从200亿美元上升到了500亿美元，简单测算可以发现货币乘数在此期间是上升的。而自2008年以来美联储资产负债表扩张了784%，M2仅扩张了245%，货币乘数是显著下降的。与此同时，美国超额存款准备金的比率从2008年的0%上升到了2014年的25%。这说明美联储投放的大量基础货币所形成的货币供给量越来越少，大量基础货币以存款准备金的形式放在美联储的账户上。因此货币超发的流动性一部分被美联储和银行体系回收，对通胀起到了一定的对冲作用。
二战与次贷时期的货币流通速度
从货币流通速度来看：在二战期间，美国的货币流通速度在经历前面几十年的下降之后出现了明显反弹，从1.2左右反弹到了接近1.8的水平。相比之下，2008年货币流通速度从1.8左右下跌到了2015年的1.3左右。这反映了在08年之后货币超发带来的多余流动性不仅没有带来实体经济增长相应程度的回升，反而导致流通速度降低，进而稀释了物价水平。
综上，我们通过历史对比发现，历史上两次货币超发都带来了基础货币的扩张，但相比1940年，2008年这一轮基础货币扩张没有带来高通胀的主要原因是货币乘数和货币流通显著降低。
本轮美联储天量宽松引发高通胀的概率并不高
实际上，新冠疫情期间美国虽然基础货币有大量扩张，但货币乘数和货币流通速度继续下降，因此并没有带来很高的通胀风险。往后看，未来引发高通胀的风险则主要来源于货币乘数和货币流通速度的大幅反弹。我们认为在美国法定准备金率降为0、IOER继续作为利率走廊上限的背景下，货币乘数暂时看不到大幅上升的基础。而从居民储蓄率、政策不确定性、以及金融分流、利率水平多角度来看，货币流通速度也很难大幅反弹。因此目前引发美国高通胀风险的条件尚不充分。
货币乘数：没有大幅上升的基础
货币乘数主要受到存款准备金率的影响。存款准备金率可以分为法定存款准备金率和超额存款准备金率，二者皆与货币乘数呈反向变动的关系。美国法定准备金率从1975年的5.1%一直在下降(疫情前降至1.4%)，2020年3月份美联储正式将法定存款金率下调为0，这意味着未来法定存款准备率已经没有下降的空间。
另一方面，从超额准备金率来看，2014年美联储正式推出利率走廊“地板系统”，将隔夜逆回购利率作为走廊的下限，存款准备金利率IOER作为利率走廊的上限，通过利率走廊的运行，可以有效地将联邦基金利率控制在目标区间。而利率走廊的前提则需要美国银行维持超额准备金率的稳定，以防止利率有效的突破走廊上限。因此在IOER构成利率上限的前提下，我们很难看到银行超额准备金率出现大幅下降。
因此总的来看，货币乘数在法定准备金为0，IOER构成利率走廊上限的背景下，暂时看不到大幅上升的基础。
货币流通速度：大幅反弹的概率很小
对于货币流通速度，我们可以分别从居民、企业、金融三部分来分析。首先，从居民部门来看，疫情期间超大规模的居民补贴政策并不可持续，未来若疫苗推出之后预计补贴政策很快就会退出，因此短暂的储蓄率回升不会从根本上改变居民消费的偏好，而疫情影响下我们预计整体储蓄率中枢将会相对疫前有所抬升。其次，从企业部门来看，资本开支的大幅回升有赖于经济和政策预期向好，但目前经济政策不确定性仍然显著高于疫前，且企业杠杆率处于历史最高位，未来加杠杆的意愿和空间都受到制约。最后，从金融部门来看，美国居民对于股票市场配置比例的提高，也会吸收一部分流动性，制约实体经济中货币流通速度的反弹。另外，利率越低，持有货币机会成本就越小，货币流通速度也会变慢，目前来看我们判断美联储在未来五年加息的概率很低，利率若长期保持低位也不支持货币流通速度的回升。因此从居民储蓄率、政策不确定性、金融分流、利率水平推断，货币流通速度大幅反弹的概率很小。
总的来看，在货币乘数和货币流通速度没有大幅反弹的情况下，货币超发引发高通胀的条件尚不充足，因此本轮美联储天量宽松引发高通胀的概率并不高。
预计未来一年经济修复将带来美国通胀的温和回升
我们也对美国短期通胀水平做了预测，选取PCE物价指数作为分析对象，根据对应的分项领先指标，我们构建了预测PCE物价指数的多因子模型，模型对PCE的拟合程度超过82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速。根据我们的模型预测，在经济修复的背景下，美国PCE物价指数年内可能小幅回落，明年初会有较为明显回升，到明年Q2预计将会阶段性超过2%，2021年中枢区间在1.3%-1.7%。此外，我们也对核心PCE及其分项进行了预测，预计核心PCE物价指数2020年底为1.20%，2021年底为1.50%。
通胀指标的选取
由于PCE相对CPI更能全面准确地反映实际物价水平的变化，美联储自2000年开始就提出以PCE作为货币政策盯住的价格目标。因此本篇报告我们也采取PCE物价指数作为分析对象，以更好地评估实际通胀水平的趋势。
短期通胀的分析框架
PCE物价指数可以拆分为四大分项，分别是食品、能源、核心商品和核心服务。通过历史对比和统计方法筛选可以发现，这四大因素分别对应的领先指标分别是CRB食品、原油价格、剔除能源的进口价格指数、薪资增速。
我们根据对应的分项领先指标构建了预测PCE物价指数的多因子模型，利用指标之间的历史相关性动态调整领先/滞后阶数。模型结果显示，因子模对PCE的解释程度超过82%，其中解释能力最强的因子分别是原油价格和薪资增速，这主要与能源波动较大以及核心服务价格指数占比较高(超60%)有关。因此短期决定通胀走势最关键的因素是原油价格和薪资增速。
原油价格和薪资增速是关键
为了便于预测，我们需要着重分析原油价格和薪资增速，并结合各变量的领先性对接下来一年多的PCE物价指数进行预测。
原油供需逐步正常化，明年价格温和上行。从供应端来看，8月开始OPEC减产额度从970万桶/天下降到770万桶/天，EIA预计美国页岩油产量将维持在1100万桶/日附近，且美国压裂数、活跃钻井机数也开始从低位反弹，反映原油供给正在边际回升。从需求端来看，欧洲疫情近期有所恶化，印度、巴西等地疫情仍然严重，虽然美国近期新增确诊下降，但疫情逐渐开始常态化，且年底北半球冬季疫情仍可能出现反复。因此短期来看，在供给边际边际回暖、需求持续低迷的情况下，原油价格快速回升暂告一段落。明年随着需求的逐步回暖，价格可能还会小幅上行，但供给的博弈意味着油价持续高于页岩油盈亏平衡成本的概率很低。我们预计2020年Q4布伦特油价中枢可能在40美元左右，而明年油价中枢可能会小幅上行至45-50美元。因此预计未来一年PCE能源价格可能先下后上，但上行的幅度相对温和。
美国薪资增速延续下行趋势。疫情以来美国劳动力的薪资增速出现了明显的上行，主要原因在于低收入的劳动力退出了就业市场。从疫情期间各行业的失业情况来看，平均薪资水平越低的行业，疫情期间失业人数相对于其疫情前的比例越高。而近期薪资增速有所回落，也一定程度反映了低收入行业(休闲酒店、批发零售、其他服务业等)就业的改善。从目前的就业情况来看，截至8月美国整体就业缺口高达780万，未来一年预计就业仍将缓慢恢复，意味着薪资增速也将延续下行趋势。从2008年金融危机的经验来看，危机爆发后伴随着低收入人群的退出，薪资增速出现半年左右的短暂回升后便持续下行，直到2015年薪资增速才从低位开始回升。因此我们预计至少在2021年之前美国薪资增速都将延续下行趋势，核心PCE服务价格水平也将继续下行。
美国短期通胀走势预测
总的来看，结合原油、薪资增速的分析，以及我们的通胀预测多因子模型，我们能大致推算出未来一年美国的通胀走势。我们按照原油和薪资增速分成乐观、中性、悲观的情景，在乐观情形下(2021年底原油价格中枢回升至50美元/桶以上，薪资增速企稳回升至高于疫前水平)，对应的美国PCE物价指数同比增速2020底为1.10%，2021年底为1.75%。悲观情形下(原油价格年底回落到35美元/桶左右，2021年中枢回升至40-45美元/桶，薪资增速快速回落至低于疫前水平)，对应的PCE物价指数同比增速2020底为0.72%，2021年底为1.41%。中性情形下(2020Q4原油价格在40-45美元/桶，2021年底原油价格中枢逐步回升至45-50美元/桶，薪资增速逐步回落至疫情前水平)，对应的PCE物价指数同比增速2020底为1.02%，2021年底为1.55%。
分项来看，我们也对核心PCE及其分项进行了预测。在中性假设下，核心通胀主要受到薪资增速的拖累，但随着经济逐渐正常化，需求的回升也将推动包括餐饮、住宿、运输、休闲等行业的物价回升，海外经济的修复对美国核心商品通胀有一定提振，医疗服务价格在疫情反复的情况下依然保持较高增速，而住房服务在失业率和薪资的压制下难有起色。预计美国核心PCE物价指数2020年底为1.2%，2021年底为1.5%。
总的来看，目前美国高通胀的风险较小，未来一年经济修复将带来通胀的温和回升。因此，对于投资者来说，短期不必担心高通胀，以及由此引发的流动性收紧的风险。而通胀的温和回升也有助于市场风险偏好的抬升，相对利好顺周期资产，包括股票、大宗商品等。
风险因素
1)北半球冬季疫情爆发导致新一轮经济封锁;
2)美国财政政策和货币政策持续超预期;
3)原油和食品的供给端出现意外变化导致价格大幅波动。
