标普：升中南建设(000961.SZ)长期发行人信用评级至“B+”，展望“稳定”

久期财经讯，10月9日，标普将江苏中南建设集团股份有限公司(Jiangsu Zhongnan Construction Group Co. Ltd.，简称“中南建设”，000961.SZ)的长期发行人信用评级从“B”上调至“B+”，并且将该公司未偿高级无抵押票据的长期发行评级从“B-”上调至“B”。

标普预计，中南建设在其所在地区较低线城市的执行稳定，将继续推动其业务和收入的强劲增长。

标普预计，这家总部位于中国的开发商也将更加谨慎地收购土地，从而导致增强对债务扩张的控制，这部分原因是预计到政府将出台控制房地产行业杠杆率的指引。

 “稳定”展望反映了标普的观点，即中南建设将继续扩张，同时通过稳定的收入增长和盈利能力来控制杠杆率。

标普上调评级是因为标普认为，中南建设的合同销售增长强劲（重点是长三角地区），将使其在未来12-24个月内进一步大幅提高财务杠杆率。标普还预计，该公司将致力于控制土地支出和债务扩张，部分原因是中国开发商的融资条件正逐步收紧。

尽管执行力和增长势头良好，但中南建设的地域分布仍然非常集中。标普不认为该公司在未来几年内能够渗透到其他地区或较高线城市。截至2020年6月，按建筑总面积（GFA）计算，中南建设总土地储备中约50%来自长三角地区，自2019年以来，该地区占公司总土地投资的60%以上。此外，该公司的EBITDA利润率在过往是同行中最低的，标普预计未来两年不会有实质性的改善。标普认为，这些因素是该公司评级的关键制约因素。

标普预计，在2020-2021年，中南建设的EBITDA利润率将保持在18%-19%的相对较低水平，其因有二。首先，2018年以来，该公司超过40%的土地支出用在二线城市，其余大部分在长三角地区的三线城市，这导致土地成本远高于往年。与此同时，上述城市（如南通、宁波、西安和苏州）大多受到政府规定的房价上限的限制。其次，该公司对建筑业务的敞口将继续拖累其EBITDA利润率。建筑业务毛利率在10%左右，占公司总收入的30%左右。

标普认为，在资金条件进一步收紧的预期下，中南建设正在积极去杠杆化。标普预测，未来12-24个月，中南建设地区用于土地补充的资金将占合同销售总额的35%-40%，与2019年基本持平，远低于2018年和2017年的47%和65%。这一水平支持该公司实现逐步去杠杆化。2019年，该公司的去杠杆速度超过了标普的预期，并表债务/EBITDA的比率提高到了6.0倍，而标普之前的预期是6.6倍。标普预计，该比率在2020年将进一步提高到5.5倍至6.0倍。

标普相信，如果将该公司占其销售额40%-50%的表外合资企业数据并入考量，中南建设的整体“see-through”杠杆率将更低。此类项目往往有较高EBITDA利润率，因为合伙进行土地投标，节省土地成本。合作伙伴为当地开发商，要求中南建设作为信誉更高的合作伙伴，提供第三方担保。截至2020年中期，此类担保金额为127亿元人民币，标普将其计入调整后债务。

标普估计该公司2019年的see-through债务/EBITDA的比率约为5.6倍。标普预计，see-through比率在2020年为5.0倍至5.5倍，低于并表基础上的5.5倍至6.0倍，并好于大多数同行。与同行相比，其see-through和并表杠杆率较低，与同行相比，在可比评级分析调整中上调了一个子级。

中南建设在长三角地区拥有强大的市场和专业知识，对大流行后的市场需求更具弹性。在南通、宁波等三线城市也有良好的执行能力。与过去三年43%的复合增长相比，上述因素支撑了该公司在2020年合同销售额将同比增长10%-15%。

因此，标普预计2020年收入增长将保持在30%左右，2021年将放缓至15%-20%。鉴于3500亿元人民币的可售资源大部分将在下半年推出，中南建设的业务运营可能会从2020年上半年建设和运营放缓中恢复过来。2020年前8个月，在大流行的影响下，中南建设总合同销售增长约8%，达到1190亿元人民币，现金回收率约为85%。

该公司一直在努力提高经营规模，逐步实现地域多元化，截至2020年6月，该公司在全国109个城市共有418个项目。中南建设的规模在不断扩大，使其成为全国20强开发商之一。标普认为，目前中南建设的规模可与金科地产集团股份有限公司(Jinke Property Group Co. Ltd.，简称“金科股份”，000656.SZ)和融信中国控股有限公司(Jinke Property Group Co. Ltd.，简称“融信中国”，03301.HK)等同行相媲美。

标普认为，中南建设将保持相对均衡的资本结构。截至2020年6月30日，该公司将其非银行融资敞口从2019年6月30日的30%降至23%，主要是通过偿还成本较高的信托融资和增加在岸直接融资。截至2020年6月30日，其加权平均债务期限也从一年前的2.3年提高到2.6年。

“稳定”展望反映了标普的预期，即中南建设将实现稳固的收入确认和控制杠杆，同时在未来12-24个月稳定其利润率。标普还预计，中南建设将继续参与表外项目，以实现增长。因此，由于该公司继续提供大量担保，其see-through杠杆率应继续低于其并表水平。

如果中南建设的债务融资扩张超出标普的预期，或者盈利能力恶化，标普可能会下调其评级。如果该公司的土地支出高于标普的预期，或者房地产市场竞争的加剧进一步压缩了其利润率，以致其债务/EBITDA的比率（无论是并表还是see-through）都恶化到6.5倍以下，标普也可能会下调其评级。

如果中南建设进一步加强财务纪律，标普可能会上调其评级。表明改善迹象指标为，在并表和see-through的基础上，其债务/EBTIDA的比率将改善至5倍以下。

在更为遥远的情景下，如果该公司大幅改善其市场地位和地域多元化，同时保持令人满意的盈利能力，标普也可能上调其评级。