中达证券：房企如何优化主要偿债能力指标?
本文来自微信公众号“中达研究”，原标题《房企经营活动对偿债指标影响的量化分析——专题研究&周度数据》。
报告要点
专题研究：
我们量化分析了房企主要经营活动对偿债能力指标的影响。房企能够通过何种方式优化偿债能力指标?未来房企经营策略可能发生何种变化?
主要偿债能力指标受拿地资金来源、拿地强度、去化率及货地比等因素影响。我们对房企的经营活动中净负债率、扣预资产负债率和现金短债比三项指标的变化做了量化推演。1)拿地：偿债能力下降，下降程度受拿地资金来源和拿地强度影响。资金来源方面，引入少数股东合作开发使净负债率增幅最小;合作开发使扣预资产负债率有所改善，完全通过现金拿地不影响扣预资产负债率;通过长期债务配资拿地使现金短债比降幅较小。拿地强度方面，主要偿债指标的变动幅度与拿地强度正相关。2)销售：净负债率及现金短债比优化，优化幅度与去化率正相关。3)结算：净负债率上升、现金短债比下降、扣预资产负债率下降，结算项目货地比越高，结算时净负债率增幅越小、扣预资产负债率降幅越大。
高周转模式、引入战投、运用无息杠杆、投资性物业重估能够使偿债能力指标有所改善。当前房企的高周转主要针对开发前期的拿地、开工及销售回款等方面，意在提高资金使用效率以保障规模扩张速度;而在项目流程的中后期，规模及利润率适当的项目的快速结转或将在一定程度上减轻房企的杠杆压力，房企或需灵活调整项目前中后期各流程的时间安排。在公司股权层面引入战投等其他合作方能够增厚所有者权益、获得现金，进而使主要偿债能力指标得以优化，如中国金茂等在引入平安的同时配售股份扩大股东资本规模、建发国际凭借较强的开发能力与武汉地产合作开发并操盘多个项目等。善用无息杠杆能够助力房企撬动规模增长，如万科2019年净负债率仅为34%、2020年中期仅为27%，对无息杠杆的巧妙运用即为其在规模增长的同时维持财务稳健的一大关键。投资性物业价值的提升将增厚公司利润，提升所有者权益，改善净负债率;同时将增加总资产，改善扣预资产负债率。
开发能力、投资能力及商业运营能力将成为融资管控下的制胜关键。在财务压力下，合作开发、引入战投等合作模式或将更为频繁，而具备优秀开发能力及品牌力的房企更能灵活引入合作方及战投，在扩大规模的同时维持财务稳健。除对公司利润的影响之外，优秀的投资能力更能使房企在拿地后快速回款、使前述偿债能力更快地从拿地后的下降中恢复。投资性物业价值的提升和租金收入将改善房企偿债指标，房企商业运营能力的重要性或进一步上升。
投资建议:
本周，上市房企陆续公布前三季度销售情况，在各房企的积极营销和居民购房需求的持续释放之下，行业基本面继续向好。政策方面，徐州提出一区一策、备案价一年内不得调整，绍兴规定加推盘备案价不得超过首次备案价。今年以来，上述城市的商品房市场热度较高，调控政策的收紧或将持续引导地方商品房市场健康发展。维持行业“强于大市”评级。
报告正文
1. 房企经营活动对偿债指标影响的量化分析
近期市场对房企融资监管高度关注，我们量化分析了房企主要经营活动对偿债能力指标的影响。房企能够通过何种方式优化偿债能力指标?未来房企经营策略可能发生何种变化?
基础假设：
1)我们选取净负债率、扣除预收款后的资产负债率和现金短债比三项指标进行观察，指标计算方法分别为：
净负债率=(长期有息负债+短期有息负债-现金)/所有者权益，为相对长期的杠杆指标
扣除预收款后的资产负债率=(总负债-合约负债)/(总资产-合约负债)，对应中期杠杆水平
现金短债比=现金/短期有息负债，反映短期流动性
2)XYZ地产为一家地产开发公司，总资产为120亿元，拥有部分已满足预售条件的开发项目，存货包含发展中及待开发物业。XYZ地产旗下物业XYZ一号已开始预售，当前收到现金回款20亿元，净负债率为100%、扣预资产负债率为70%、现金短债比为1.0。
表 1：XYZ地产初始状态报表
数据来源：中达证券研究
3)为方便讨论，假设XYZ地产在结算前无需支付建安等成本及费用，在结算时统一由现金中扣除。
4)案例推演仅包含简化报表项目，实际情况会相对复杂。
1.1房企经营活动如何影响偿债能力指标?
1.1.1 拿地：资金来源及拿地强度影响指标变动方向及幅度
拿地资金来源的区别导致偿债能力指标变化方向及幅度的区别。XYZ地产计划将20亿元用于土地投资。可选资金来源包括：1)使用20亿元自有现金;2)使用10亿元自有现金，并通过引入合作方等方式获取10亿元少数股东资金;3)使用部分现金并发行长期债券融资;4)使用部分现金并发行短期债券融资。
完全使用现金进行土地投资使现金短债比降幅较大。在完全使用自有现金的情况下，XYZ地产的现金减少20亿元、存货增加20亿元。由于总资产、总负债及合约负债情况不变，因而扣预资产负债率维持不变;由于负债及所有者权益情况不变，因而现金减少导致净负债率上升、现金短债比下降，完全使用自有现金拿地使现金降幅较大，因而现金短债比降幅较大。
表 2：完全使用现金拿地时，现金短债比降幅较大
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对拿地前状态的变化方向
引入少数股东合作拿地使净负债率增幅较小、现金短债比降幅较小、扣预资产负债率有所优化。假设XYZ地产在进行此次土地投资时采用合作方式拿地，权益比例分别为75%/ 50%，项目由XYZ地产并表，则XYZ地产的存货增加20亿元、现金分别减少15亿元/10亿元、少数股东权益分别增加5亿元/10亿元。XYZ地产的净负债率由于现金下降和少数股东权益上升而有小幅上升，幅度小于完全使用现金拿地;扣预资产负债率由于总资产和总负债变动幅度的差异而有所下降;现金短债比由于现金的减少而有所下降，降幅小于完全使用现金拿地。
表 3：引入少数股东资金拿地使净负债率增幅较小、现金短债比降幅较小
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对拿地前状态的变化方向
发行长期债券融资以进行土地投资使现金短债比降幅较小、扣预资产负债率上升。XYZ地产仍计划获得项目100%权益，并计划发行长期债券进行融资，将融资所得全部金额用于此次的土地投资。在此情况下，总资产和总负债的增幅相同、合约负债不变，使得扣预资产负债率上升;有息负债总额增加导致净负债率上升;使用部分既有现金时，由于短期有息负债不变，因而现金的减少使现金短债比有所下降。
表 4：通过长期债务融资拿地使现金短债比降幅较小、扣预资产负债率上升
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对拿地前状态的变化方向
短期债权融资拿地使现金短债比降幅较大、扣预资产负债率上升。XYZ地产亦考虑通过发行短期债券进行融资并将融资所得资金完全用于此次土地投资。在此情景下，净负债率与扣预资产负债率的变动与发行长期债券时相同;短期有息负债的上升使现金短债比下降幅度较发行长期债券更大，但较完全使用自有现金更小。
表 5：通过短期债务融资拿地使现金短债比降幅较大、扣预资产负债率上升
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对拿地前状态的变化方向
小结：拿地行为使偿债能力有所下降，变动幅度与拿地资金来源相关。在上述资金来源场景下，XYZ地产拿地后的净负债率较拿地前均有所上升，引入少数股东时增幅最小;扣预资产负债率变化方向有所不同，引入少数股东能够使扣预资产负债率有所下降，而通过债务融资获取资金拿地将增大扣预资产负债率;除完全使用长期债务所得资金进行拿地外，其他资金来源均使现金短债比有所下降，其中完全使用自有资金拿地使现金短债比降幅最大。
表 6：不同资金来源下，拿地行为使各项偿债能力指标变动方向和幅度有所不同
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对拿地前状态的变化方向
偿债能力指标变动幅度与拿地强度成正向关系。出于对土地市场和后续楼市的判断，XYZ地产考虑调整其用于拿地的总金额，并分别对以10亿、20亿和40亿元拿地时的偿债能力指标变化进行了推算。在前述资金来源下，各偿债能力指标的变动方向与前述推演中一致，变动幅度则与拿地强度(拿地金额/当期收到的销售20亿元回款金额)成正向关系。
表 7：偿债能力指标变动幅度与拿地强度成正向关系
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对拿地前状态的变化方向
1.1.2 销售：偿债能力指标优化幅度与去化率成正相关
销售回款使净负债率及现金短债比有所优化，优化幅度与去化率正向相关。XYZ地产最终决定通过100%自有现金进行20亿元的土地投资，获得项目XYZ公馆，权益比例100%，预计总货值40亿元。10个月后，XYZ公馆项目将开始预售。在不同的去化率下，假设XYZ公馆项目预售带来的销售回款分别为10亿元、20亿元和40亿元，则XYZ地产的扣预资产负债率因总资产和总负债增幅均为合约负债增幅而维持不变，净负债率及现金短债比均有所优化，变化幅度与去化率正向相关。
表 8：销售使净负债率及现金短债比有所优化，优化幅度与去化率正向相关
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对拿地后状态的变化方向
1.1.3 结算：结算规模及货地比导致偿债指标变动方向及幅度差异
XYZ公馆预售后18个月，由于项目工程进度安排，XYZ一号尚未交付，而XYZ公馆最初的销售将进入结算期。假设XYZ公馆的土地成本占销售均价的50%、建安等其他成本及费用合计占销售均价的40%，则10亿元、20亿元、40亿元的销售分别对应土地成本5亿元、10亿元和20亿元(由存货中扣除)，和建安等其他成本和费用4亿元、8亿元和16亿元(根据我们的基础假设，XYZ地产在结算前无需支付建安等成本及费用，在结算时统一由现金中扣除)，项目录得的净利润分别增厚归母权益1亿元、2亿元和4亿元。
项目结算使净负债率提升、现金短债比下降、扣预资产负债率下降。由于结算前后有息负债未发生变化、现金有所下降，因而净负债率提升、现金短债比下降，变化幅度随回款及结算规模增加而有所上升。由于结算后合约负债下降、资产总额随结算而有所上升，因而扣预资产负债率均有所下降。相对于收到回款后，结算使净负债率提升、现金短债比下降、扣预资产负债率下降。相对于初始状态，主要偿债能力指标的变化方向和幅度则因结算金额规模差异而有所不同，去化率更高、销售规模更大进而使结算规模更大时，偿债能力指标能够得到优化。
表 9：主要偿债能力指标随销售及结算规模而产生方向和幅度上的变化
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对结算前状态的变化方向;假设XYZ地产在结算前无需支付建安等成本及费用，在结算时统一由现金中扣除
结算项目货地比越高，结算时净负债率增幅越小、扣预资产负债率降幅越大。假设其他条件不变、项目的货地比分别为高、中等和低水平，土地成本分别占销售金额的30%、50%和60%，则在结算20亿元销售时，存货分别下降6亿元、10亿元和14亿元，项目利润分别使归母净资产增厚6亿元、2亿元和维持不变。当结算项目货地比更高时，结算时所有者权益提升更多，因而净负债率上升幅度更小;总资产下降幅度更小，因而扣预资产负债率的优化幅度更大。
表 10：结算项目货地比越高，结算时净负债率增幅越小、扣预资产负债率降幅越大
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对结算前状态的变化方向;假设XYZ地产在结算前无需支付建安等成本及费用，在结算时统一由现金中扣除
1.2房企如何优化主要偿债能力指标?
在前述推演的基础上，房企仍涉及其他对偿债能力指标产生影响的经营操作。
1.2.1高周转：提升运营效率，加快项目结转
加快项目结转对提升偿债能力有积极作用。当前房企的高周转主要针对开发前期的拿地、开工及销售回款等方面，意在提高资金使用效率以保障规模扩张速度。然而，如开发前期的节奏大幅快于结转节奏或项目利润过低，则所有者权益厚度不足将使房企杠杆水平快速提升。规模及利润率适当的项目的快速结转或将在一定程度上减轻房企的杠杆压力。房企或需灵活调整项目前中后期各流程的时间安排，以在扩张规模的同时保持财务的稳健性。
1.2.2引入战投等其他合作方：增厚权益、增加资金，优化偿债能力
引入战投等其他合作方能够使房企偿债能力指标有所优化。假设XYZ地产在XYZ公馆结算的报告期内引入了10亿元战投，则结算时三项偿债能力指标均将有所优化。引入战投及合作开发模式等能够使房企以相对较低的财务压力实现规模的增长。
表 11：引入战投使公司偿债能力指标有所优化
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对引入战投前状态的变化方向
部分房企通过引入投资者等方式增厚权益。港股房企相对A股房企而言能更为顺畅地增发新股，从而增厚所有者权益。举例而言，中国金茂在2019年引入平安作为股东时，配售1.7亿股股份，扩大了其股东资本规模并筹得8.2亿港元作为营运资金。与前述分析相同，增厚权益、增加现金能够使房企的主要偿债指标有所优化。
优秀的开发能力将助力房企开展合作开发。部分房企的项目合作并非简单的降低权益比例以换取规模，而是通过与知名房企合作扩大规模和影响力以及降低运营风险，实现优势互补与资源共享。例如，建发国际集团在厦门与武汉地产合作开发了武地&建发·央著后，又在武汉与武汉地产合作了武地&建发·玺院。凭借建发国际较强的开发能力和品牌效应，其合作项目多数为建发国际操盘。
1.2.3 无息杠杆：占用上下游资金，撬动规模增长
房企对上下游资金的无偿占用能够助力房企撬动规模增长。在前述讨论中，XYZ地产在XYZ公馆结算前的时间内，能够将其无偿占用的上下游资金用于新项目的土地投资，上下游资金成为房企的无息杠杆。善用无息杠杆能够助力房企提升规模。以万科为例，万科2019年净负债率仅为34%，2020年中期仅为27%，对无息杠杆的巧妙运用即为其在规模增长的同时维持财务稳健的一大关键。
1.2.4 投资物业：投资物业价值重估影响偿债能力指标
投资性物业的价值提升能够改善净负债率及扣预资产负债率。投资性物业价值的提升将增厚公司利润，使所有者权益得到提升，进而使净负债率有所下降;同时，投资性物业价值提升使总资产增加，能够使扣预资产负债率有所改善。
表 12：投资性物业价值提升能够改善净负债率及扣预资产负债率
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对投资性物业价值不变状态的变化方向
价值不变的投资性物业对主要偿债能力指标并无影响。如投资性物业价值在前述拿地到结算时间区间内并未发生变化，则投资性物业的存在对开发过程中的主要偿债能力指标并无影响。
表 13：投资性物业总额不变时，其对主要偿债能力指标在运营过程中的变化无影响
数据来源：中达证券研究;注：红色表示净负债率>100% / 扣预资产负债率>70% / 现金短债比<1;箭头表示相对前一开发阶段的变化方向;假设XYZ地产在结算前无需支付建安等成本及费用，在结算时统一由现金中扣除
既有投资性物业或能改善公司偿债能力指标，新增投资性物业则将在短期内为公司财务状况带来一定压力。如前所述，房企已拥有的投资性物业能够通过价值变动对偿债能力指标造成影响，投资性物业带来的稳定现金流亦能够对房企财务状况带来一定改善。然而，与开发销售模式不同，新增的投资性物业资金回收周期相对用于销售的物业更长，因此新增投资性物业将在短期内使房企偿债能力有所下降。
1.3房企经营策略将如何变化?
项目合作开发、引入中长期战投等合作模式或将更为频繁。在对XYZ地产拿地资金来源的推演中，项目层面的合作开发模式对偿债能力指标的负面影响相对而言最小。近年来，地价的提升和房企的异地扩张等因素使房企间的合作开发模式更为普遍，部分房企亦积极引入其他合作方。旭辉集团9月引入新加坡政府投资公司(GIC)成立总规模人民币70亿元的投资平台，以合作开发长三角主要城市的住宅项目，旭辉与GIC分别出资51%及49%。此类合作或将在未来继续出现，而具备优秀开发能力及品牌力的房企更能灵活引入合作方及战略投资者，在扩大规模的同时维持财务稳健。
土地投资能力或更趋关键。投资能力包含地货比及去化回款情况，除对公司利润的影响之外，优秀的投资能力更能使房企在拿地后快速回款、使前述偿债能力更快地从拿地后的下降中恢复。
高周转或将持续，并拓展至施工及交付阶段。如前所述，规模及利润率适当的项目的快速结转或将在一定程度上减轻房企的杠杆压力，房企或需灵活调整项目前中后期各流程的时间安排。
商业运营能力重要性或将更为凸显。如前所述，投资性物业价值的提升和租金收入均将对房企财务状况有所改善。房企能够通过对既有商业地产的积极运营提升租金收入和物业价值，因而房企商业运营能力的重要性或进一步上升。
表 14：房企经营活动对主要偿债指标影响全览
数据来源：中达证券研究;注：红色表示偿债能力有所下降，蓝色表示偿债能力有所改善
2. 行业表现
2.1 地产开发行业表现
本周，绿城中国、建业地产、众安集团涨幅居前。合生创展集团、众安集团、绿城中国年初至今涨幅居前。
图 1：绿城中国、建业地产、众安集团本周涨幅居前
数据来源：Wind，中达证券研究
图 2：合生创展集团、众安集团、绿城中国年初至今涨幅居前
数据来源：Wind，中达证券研究
图 3：合景泰富集团、绿城中国、富力地产本周换手率居前
数据来源：Wind，中达证券研究
2.2 物业管理行业表现
本周，宝龙商业、中奥到家、保利物业涨幅居前。银城生活服务、永升生活服务、宝龙商业年初至今涨幅居前。
图 4：宝龙商业、中奥到家、保利物业本周涨幅居前
数据来源：Wind，中达证券研究
图 5：银城生活服务、永升生活服务、宝龙商业年初至今涨幅居前
数据来源：Wind，中达证券研究
图 6：保利物业、蓝光嘉宝服务、永升生活服务本周换手率居前
数据来源：Wind，中达证券研究
3.重要政策及动态
3.1 本周重要行业政策与新闻
表 15：本周要闻：广州拟放宽双一流高校毕业生落户条件
数据来源：Wind，政府网站，中达证券研究
3.2 本周公布重点公司销售情况
表 16：本周公布重点公司销售情况
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究;注：碧桂园、富力地产为权益口径;中国恒大累计销售数据对应时间区间为本年截至2020年10月8日，9月销售数据对应时间区间为2020年9月1日至2020年10月8日
3.3 本周重点公司新闻及公告
表 17：本周公司动态：雅居乐集团发行2025年到期3亿美元6.05%优先票据
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究
风险提示：
1.行业调控及融资政策或存在一定不确定性，影响上市公司销售业绩;
2.宏观经济波动可能对行业内企业经营造成一定影响;
3.疫情控制具有不确定性。
