中金：9月中资美元债整体下跌，美国大选对此有何影响?
本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者张烁文、东旭、王海波、王瑞娟、陈建恒，原标题《【中金固收·信用】大选对中资美元债影响如何?—中资美元债9月月报》。
摘要
市场回顾：市场整体下跌，一级新发放量
9月中资美元债整体下跌，高收益跌幅大于投资级。9月中资美元债总回报率为-0.6%，投资级和投机级回报率分别为-0.2%和-1.5%，投机级跌幅大于投资级。从收益率和利差水平来看，中资投资级收益率和利差走扩7bp和8bp，投机级收益率和利差则大幅走扩148bp和153bp。截至9月底，中资投资级和投机级收益率分别2.23%和9.34%，二者利差分别为188bp和919bp，已收复部分失地。分行业来看，9月表现城投>金融>地产，其中地产板块整体下跌，金融利差小幅走扩，城投板块较为坚挺。
一级新发放量，金融新发为主。经过8月的发行淡季后，9月中资美元债发行量达269亿美元，较8月环比大幅提升92%，较去年同比提高14%，为自今年1月以来发行量的次高，不过与1月新发主要由地产板块贡献不同的是，9月新发主要由金融行业和其他行业的大型国企贡献。行业分布上，9月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为14%、12%、45%和28%，评级分布上，9月投资级发行量占比进一步提升至78%。分行业来看，地产美元债发行量环比继续下降，分化继续;城投发行量环比提升，优质城投需求较好;金融行业新发维持高位。
展望：我们维持近期观点，经过9月下旬高收益板块的回调后高收益板块估值的吸引力有所上升，但与境内估值相比优势尚不十分突出，尤其是资质较佳的主体境内外利差空间不大，如需获取额外溢价可能需有所下沉承担信用风险或加杠杆提升收益。此外，近期人民币升值趋势下汇率方面亦不占优，短期来看美国大选以及地缘政治和秋冬疫情也存在变数，在宏观波动的背景下市场波动性可能提升，小概率的尾部风险也可能带来不小的冲击，因此我们建议短期内保持谨慎观望，维持中短久期降低组合波动率，待趋势更明朗再提高仓位。
大选对中资美元债影响如何?
首先，回顾2016年美国大选期间，中资美元债收益率整体震荡上行，投资级表现弱于高收益。从回报率来看，2016年四季度中资美元债总回报率为-1.9%，整体呈现下跌，其中投资级板块回报率为-2.3%，高收益板块回报率为0.8%。分行业来看，房地产和金融板块回报率分别为-0.7%和-1.1%。从收益率和利差水平来看，投资级中资美元债收益率跟随美债利率明显抬升;投机级收益率有所上行，不过利差小幅收窄。
从大选前后来看，在大选结果确定之前市场多维持震荡，大选结果确定后市场可能快速反应。在大选结果出来之前，由于大选带来的后续政策和选情的不确定性使得投资者维持观望和谨慎态度，市场整体维持震荡态势，例如2016年10月至11月初，美股市场持续维持弱势，全球主要资产也多数下跌，中资美元债也不例外，投资级和投机级收益率均有所上行，利差表现较为震荡，主要压力来自于投资者对后续政策走向不确定性的担忧。而在2016年特朗普意外赢得大选后，受其大规模基建和减税等商业友好的政策预期刺激，美股、美债利率和美元在大选结果出炉后均大幅上行，中资美元债收益率也整体跟随上行，因此大选结果在短期内的影响较为重大。
比较2016年和今年，相似和不同之处主要在于：相似之处包括：债券收益率走势有所类似，均在开局出现下跌，此后反弹，至大选前较为波动;大选前货币政策宽松力度趋缓，基准利率触底后回升和盘整;大选前9月风险资产均已出现回调。不同之处主要在于：由于疫情因素影响，本次经济增长面临的不确定性更大;货币政策宽松力度虽均边际放缓，但今年来看大概率仍延续宽松。
后续来看，美国大选不同情形下中资美元债市场可能的表现如下：具体发生哪种情形仍存在较大变数，风险偏好的变化也存在较大不确定性。仅从大选不同情形来看：
(1)情形一：总统：拜登;众议院：民主党;参议院：民主党(民主党横扫)：此情形下，我们认为，市场风险偏好可能短期提升，美债或存在一定上行压力，风险资产则总体受益，中资美元债表现还取决于拜登胜选后对中国的政策态度，目前来看其部分主张仍对市场有所压制，如果短期内压制力度有所缓和，那么中资投资级收益率可能跟随美债基准利率有所上行，不过利差可能收窄，高收益板块则可能受益于风险偏好的提升短期偏积极，高收益表现可能优于投资级。
(2)情景二：总统：拜登;众议院：民主党;参议院：共和党(总统民主党，但国会维持现状分立状态)：此情形下，我们认为，考虑到财政和税收政策可能有一定阻力，风险偏好提升可能不及情形一。美债可能有所震荡，中资美元债表现类似情形一，但由于风险偏好存在不确定性，我们预计高收益板块受益程度也不及情形一。
(3)情景三：总统：特朗普;众议院：民主党;参议院：民主党(总统国会对立)：此情形下，我们认为，考虑到总统和国会严重对立加大后续的不确定性，总体上不利于风险资产表现，美债利率可能维持中性甚至在避险情绪驱动下可能下行，风险偏好的下行和中美关系的不确定性也不利于中资美元债表现，高收益板块可能弱于投资级。
(4)情景四：总统：特朗普;众议院：民主党;参议院：共和党(总统和国会结果均维持现状)：此情形下，我们认为，由于与现状类似且大选的靴子落地，不确定性相对下降，但特朗普对中国制裁措施可能仍将继续，风险偏好可能难以大幅提振，中资美元债短期总体表现可能中性震荡，高收益板块可能略优于投资级。
(5)情景五：总统：特朗普;众议院：共和党;参议院：共和党(共和党主导)：此情形下，我们认为，由于财政刺激和减税政策通过的可能性较高，通胀预期提升，则可能出现类似2016年大选的情形，美国国债利率面临较大的上行压力，可能带动中资美元债收益率整体提升，投资级较为承压，高收益板块表现可能优于投资级。
市场回顾：市场整体下跌，高收益跌幅大于投资级
基准利率方面，9月美债收益率整体震荡，月底长端利率抬升，但10月以来重新回落。9月欧洲疫情卷土重来，美国二次疫情也未见明显起色，欧美经济意外指数纷纷回落。全球刺激政策力度减弱、美国大选、欧美疫情反复三重因素推动下，风险资产价格回落，避险情绪升温，债券市场延续净流入，10Y美债收益率在9月中上旬整体下行。9月底至10月初，受美国大选行情推动，市场对拜登胜选的预期增强，同时民主党掌控参、众两院的概率也在上升，全球风险偏好提升，美债收益率回落。但节后美国两党对二轮财政刺激仍未谈妥，美股接连回调，风险偏好回落，美债利率跟随回落。截至10月14日，10Y美债收益率较8月末上行1bp至0.73%，2Y美债收益率持平于0.14%，10Y与2Y美债利差走扩至59bp。
9月中资美元债市场整体下跌，高收益跌幅大于投资级。9月海外市场较为波动，美国投资级公司债收益率和利差分别走扩7bp和8bp，投机级收益率和利差分别走扩40bp和39bp。中资美元债方面，9月总回报率为-0.6%，其中投资级和投机级回报率分别为-0.2%和-1.5%，投机级跌幅大于投资级。从收益率和利差水平来看，中资投资级收益率和利差走扩7bp和8bp，投机级收益率和利差则大幅走扩148bp和153bp。具体而言：月初因美联储偏鸽派的讲话，风险资产整体呈现上涨态势，中资美元债收益率和利差均有所下行;第二周因参议院否决共和党迷你版刺激法案叠加大选的不确定性，全球股票市场出现不同程度的回调，市场风险偏好走弱，中资美元债投资级和投机级利差分别走扩7bp和44bp;第三周避险情绪有所缓解，二级市场开始企稳。截至9月底，中资投资级和投机级收益率分别2.23%和9.34%，二者利差分别为188bp和919bp，已收复部分失地。
分行业来看，9月表现城投>金融>地产，其中地产板块整体下跌，金融利差小幅走扩，城投板块较为坚挺。房地产行业方面，房地产板块9月总回报率为-1.4%，其中投资级和投机级地产美元债回报率分别为0.2%和-1.9%。从收益率和利差水平来看，9月地产收益率和利差中枢走扩73bp和67bp，其中地产高收益板块B大档收益率和利差中枢走扩近120bp，投资级利差则变动不大。本月地产板块与前述高收益板块走势类似，经历了较大波动，地产板块收益率在9月24-28日收益率走扩超过100bp，9月最后两个交易日随着风险偏好的回暖开始下行，全月来看收益率和利差总体仍明显走扩。城投行业方面，9月收益率和利差均收窄8bp，并未受到外围市场波动影响，这与城投的需求方多为银行机构且多持有到期有关，其中BBB大档城投收益率收窄幅度约16bp，显示市场对于优质城投的需求仍较强。金融板块方面，全月收益率和利差走扩约3bp左右，与二级市场较为波动、投资级板块收益率整体上行以及9月金融板块供给较多有所承压有关。
基准利率方面，短期来看，10月全球经济和市场的不确定性仍高，包括美国大选、美国二轮财政政策、疫情反复等，都可能出现超预期的情况，市场风险偏好未必会持续走强，避险资产的配置仍有必要，美债收益率进一步大幅回升概率不大，大体会维持震荡，甚至可能因为风险偏好下降而出现小幅回落。
中资美元债方面，我们维持近期观点，经过9月下旬高收益板块的回调后高收益板块估值的吸引力开始有所上升，但与境内估值相比优势尚不十分突出，尤其是资质较佳的主体境内外利差空间不大，如需获取额外溢价可能需有所下沉承担信用风险或加杠杆提升收益。此外，近期人民币升值趋势下汇率方面亦不占优，短期来看美国大选以及地缘政治和秋冬疫情也存在变数，在宏观波动的背景下市场波动性可能提升，小概率的尾部风险也可能带来不小的冲击，因此我们建议短期内保持谨慎观望，维持中短久期降低组合波动率，待趋势更明朗再提高仓位。本次我们亦对大选可能对中资美元债影响进行了分析，详见下面点评。
一级市场：发行量明显提升，金融新发为主
经过8月的发行淡季后，9月中资美元债发行量达269亿美元，较8月环比大幅提升92%，较去年同比提高14%，为自今年1月以来发行量的次高，不过与1月新发主要由地产板块贡献不同的是，9月新发主要由金融行业和其他行业的大型国企贡献。具体而言：(1)行业分布上，9月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为14%、12%、45%和28%，金融和其他行业新发占主导，其中其他行业主要新发主体包括中国化工集团、三峡集团、招商局港口、中国电建集团等。与8月相比，地产和金融新发占比分别降低17个百分点和2个百分点，而城投和其他行业发行量占比分别提高5个百分点和13个百分点。(2)从发行评级来看，9月新发依然以投资级为主，且投资级占比环比进一步提升。自3月以来，投资级每月的发行量占比均在50%以上，9月进一步提升至78%。由于投资级收益率持续较低，投资级发行人境外发债意愿提升，且部分金融机构本身存在融资需求，在流动性恢复、杠杆息差有吸引力的情况下市场需求也相对较好，使得本月投资级发行占比仍维持高位。
地产美元债发行量环比继续下降，分化继续：9月地产美元债发行与净增量分别约为37.55亿美元和19.15亿美元，与8月相比，发行量环比下降12%，净增量环比增长24%，与去年同期相比，发行量和净增量分别减少18%和52%。9月发行量环比和同比均有所下降与地产板块融资政策整体收紧尤其“三条红线”政策的出台及9月境外二级市场较为波动有关。从评级结构来看，9月新发和增发的地产美元债全部为高收益和无评级，加权平均发行期限较8月的3.3年小幅提高至3.8年，而加权平均融资则由8月的7%大幅提升至8.5%，一方面与评级结构有所下移有关，另外也与市场风险偏好下降有关。在地产融资整体收紧的背景下，融资分化持续，尤其是在三条红线政策出台后，市场对红线弱资质主体风险偏好整体下降。这当中典型的如华夏幸福，9月发行2年期、3.3亿美元新债，较6月公司发行的同期限债券融资成本提高183bp至8.75%，认购需求较彼时也大大下降。事实上，在9月初至9月23日，华夏幸福就已因地产融资的三条红线政策(华夏幸福为红色线)和公司本身较大的再融资压力，存量债曲线收益率上行达200bp左右，融资成本也随之提升。另外，福建阳光集团、华南城、佳源国际和鑫苑置业等低评级房企融资成本均在10%以上，而9月发行人中资质相对较好的龙光集团4年期新债融资成本在4.25%，维持较低水平。
城投发行量环比提升，优质城投需求较好：9月城投美元债发行量和净增量分别为32.6亿美元和24.6亿美元，虽较去年同期分别下降43%和48%，不过较8月环比分别提高2倍和5倍以上。总体来看，城投平台发行也较为分化，发达地区优质主体新发成本较低且认购需求较好，如A大档的京基投3年期新债发行价仅1.232%，认购倍数7.5倍，广州地铁5年期和10年期新债发行价分别为1.507%和2.31%，认购倍数也在5倍左右，BBB大档的杭州江干城建3年期新债发行价2.8%，发行额较小为2亿美元，认购倍数高达11倍，而资质相对较弱的主体则需要承担较高的融资成本或通过SBLC方式增信，如贵阳泉水城建未采取SBLC方式的364天新债发行价达6.5%，盐城高新、武汉江夏农业集团、濮阳投资则均采取SBLC方式发行。
金融行业新发维持高位：9月金融行业发行量达122亿美元，占当月新发比例的45%，为当月新发最大贡献行业。其中，银行业的工行、交行、中行和招行发行量合计38.5亿美元，这当中工行发行29亿美元AT1优先股，但募集资金规模低于上限，反映在理财整改过程以及对于投资者与发行人会计处理一致的配套政策的担忧等因素影响下市场对于银行资本补充工具尤其永续类品种的需求边际有一定弱化;AMC公司中国华融于9月24日市场较为波动时期发行3笔债券合计12亿美元;其余发行主体包括国银租赁、中信证券等。
大选对中资美元债影响如何?
美国大选投票将于11月3日举行，目前已成为市场关注的焦点。对于美国大选局势的分析，中金研究已发布《美国2020大选：现状、演变与影响》、《美国大选的五种情形推演》、《大选冲刺期的配置策略》等系列报告。本次我们在以上报告基础上着重讨论大选具体对中资美元债有何影响。
首先，回顾2016年美国大选期间，中资美元债收益率整体震荡上行，投资级表现弱于高收益。从回报率来看，2016年四季度中资美元债总回报率为-1.9%，整体呈现下跌，其中投资级板块回报率为-2.3%，高收益板块回报率为0.8%。分行业来看，房地产和金融板块回报率分别为-0.7%和-1.1%，其中地产投资级回报率为-2.7%，地产高收益回报率为0.6%。具体而言：
投资级收益率跟随美债利率明显抬升：2016年四季度中资投资级美元债收益率上行70bp，利差走扩10bp。2016年下半年，由于美国靓丽的经济数据表现(包括工业产出、非农就业、通胀)，加息预期逐渐升温，10年期美债逐步走升至11月上旬1.8%左右的水平。11月9日，特朗普当选美国总统，市场对通胀及经济增长预期提升，全球风险资产普涨，避险资产下跌，10年期美债收益率跳涨，从1.8%左右升至12月中旬的2.6%左右。随后，美联储于12月加息，不过由于市场已经较为充分反映了本次加息预期，美债收益率小幅回落至年底2.45%左右的水平。在基准利率上行的背景下，投资级中资美元债跟随美国国债收益率走势抬升，尤其11月上旬特朗普当选后收益率快速拉升，利差表现亦为震荡上行。
投机级收益率有所上行，不过利差收窄：2016年四季度中资投机级美元债收益率上行42bp，不过上行幅度不及美债基准利率上行幅度，利差收窄9bp。在11月特朗普当选美国总统后，全球债券市场经历了对特朗普潜在的财政刺激和减税方案带来的通胀预期导致的下跌，投机级中资美元债收益率也在此阶段整体上行，不过由于市场风险偏好的提升和对经济增长预期的提高，高收益板块的利差在特朗普当选总体后未有明显提升，反而呈现收窄态势，直至12月美联储加息，年底利差才有所提升。
从大选前后来看，在大选结果确定之前市场多维持震荡，大选结果确定后市场可能快速反应。在大选结果出来之前，由于大选带来的后续政策和选情的不确定性使得投资者维持观望和谨慎态度，市场整体维持震荡态势，例如2016年10月至11月初，美股市场持续维持弱势，全球主要资产也多数下跌，中资美元债也不例外，投资级和投机级收益率均有所上行，利差表现较为震荡，主要压力来自于投资者对后续政策走向不确定性的担忧，风险偏好短期较难大幅提升。而在2016年特朗普意外赢得大选后，受其大规模基建和减税等商业友好的政策预期刺激，美股、美债利率和美元在大选结果出炉后均大幅上行，中资美元债收益率也整体跟随上行，因此大选结果在短期内的影响较为重大。
比较2016年和今年，相似之处主要在于：(1)债券收益率走势有所类似，均在开局出现下跌，此后反弹，至大选前较为波动：2016年初因欧洲德银Coco债券出现风险导致市场出现动荡，其中美国公司债、中资美元债均受到波及，收益率和利差均呈现上升态势，此后开始震荡下行直至美国大选期间;2020年则因新冠疫情影响全球风险资产大幅下挫并出现流动性危机，中资美元债3月份出现自2008年金融危机和2011年欧债危机下的最大跌幅，此后开始反弹，不过9月开始临近美国大选期间，因外围市场较为波动同时叠加内部地产板块和相关主体信用事件的发生，收益率再度大幅震荡;
(2)大选前货币政策宽松力度趋缓，基准利率触底后回升和盘整：2016年3月G20央行财长会议传递宽松信号，不过下半年由于通胀预期提升，至大选前货币政策宽松力度已明显趋缓，加息预期提高;今年在新冠疫情发生后，美联储在3月以来出台一系列降息和QE政策释放流动性，市场也从流动性危机中逐渐恢复，不过由于经济边际增长的预期提升，加之此前流动性投放力度较大，本次大选前，市场对货币政策宽松力度也普遍预期边际将趋缓。基准利率同样类似，2016年英国公投退欧后美债利率大幅走低，不过此后开始回升，今年新冠疫情爆发后在避险情绪的推动下美债利率也显著走低，此后盘整;
(3)大选前9月风险资产均已出现回调：从大选前9月表现来看，2016年和今年均出现回调，其中2016年市场因加息预期升温以及大选不确定性因素而下跌，今年9月美国科技股首先下跌，在外围市场表现较弱的情况下美元债也开始出现震荡。
2016年和今年不同之处主要在于：(1)由于疫情因素影响，本次经济增长面临的不确定性更大：2016年下半年美国经济数据表现已较为亮眼，经济增长的确定性较高，而今年受疫情因素影响，经济增长面临更大的不确定性，后续还需观察疫情是否可能反复以及疫苗研发和试验的进展;
(2)货币政策宽松力度虽均边际放缓，但今年来看大概率仍延续宽松：2016年因经济增长和通胀预期提升，美联储于12月宣布加息，而从今年来看，虽然货币政策宽松力度可能边际放缓，但考虑到经济增长的不确定性，短期内居民和企业部门难以承担较高的融资利率，美联储近期议息会议也传达维持宽松的意向，因此我们预计货币政策短期内大概率仍延续宽松，短期加息的可能性很低。
后续来看，我们以中金研究《美国大选的五种情形推演》中列示的五种情形为基础来推演中资美元债市场可能的表现，从目前民调显示结果来看，情形一和情形二的拜登当选可能性相对最高，情形五的可能性最低，不过具体发生哪种情形仍存在较大变数，风险偏好的变化也存在较大不确定性。仅从大选不同情形来看：
情形一：总统：拜登;众议院：民主党;参议院：民主党(民主党横扫)：此情形下民主党成为主导，拜登政策主张通过的概率较高。根据拜登的政策意见，财政政策2万亿美元投资计划、加税政策大概率获得通过;中美贸易关系短期内可能有所缓解，不过拜登也仍然支持美国制造回流，技术限制难以放开;鲍威尔可能继续担任美联储主席，货币政策大概率延续宽松。这样情形下，我们认为，市场风险偏好可能短期提升，美债或存在一定上行压力，风险资产则总体受益，中资美元债表现还取决于拜登胜选后对中国的政策态度，目前来看其部分主张仍对市场有所压制，如果短期内压制力度有所缓和，那么中资投资级收益率可能跟随美债基准利率有所上行，不过利差可能收窄，高收益板块则可能受益于风险偏好的提升短期偏积极，高收益表现可能优于投资级。
情景二：总统：拜登;众议院：民主党;参议院：共和党(总统民主党，但国会维持现状分立状态)：此情形下总统民主党两院分割，拜登财政政策可能面临一定博弈，但考虑到基建为两党共识，仍有通过可能;加税政策则可能在参议院层面受阻;中美贸易关系同情形一，短期可能缓解，但制造业和技术方面摩擦可能仍继续，中期缓和局势走弱;货币政策同情形一，宽松基调延续性高。这样情形下，我们认为，考虑到财政和税收政策可能有一定阻力，风险偏好提升可能不及情形一。美债可能有所震荡，中资美元债表现类似情形一，但由于风险偏好存在一定不确定性，我们预计高收益板块受益程度也不及情形一。
情景三：总统：特朗普;众议院：民主党;参议院：民主党(总统国会对立)：此情形下总统与国会严重对立，财政和税收政策可能均难有进展，内政举步维艰的情况下总统可能加大在外交和贸易上的压力，因总统本身在外交和贸易上的裁量权更高。考虑到总统和国会严重对立加大后续的不确定性，总体上不利于风险资产表现，美债利率可能维持中性甚至在避险情绪驱动下可能下行，风险偏好的下行和中美关系的不确定性也不利于中资美元债表现，高收益板块可能弱于投资级。
情景四：总统：特朗普;众议院：民主党;参议院：共和党(总统和国会结果均维持现状)：此情形下基本维持现状，财政刺激政策延续当前的博弈局面，可能最终妥协，不过应需要一定时间;考虑到内政上可能有一定进展空间，特朗普连任初期重心可能放在内政，外交依然维持美国优先的姿态，不过相比之前的紧张局面可能稍有缓和，但对科技的限制难以取消，相关公司仍面临限制;货币政策上总统可能在2022年替换美联储主席，从而有可能影响货币政策的连贯性。这样的情形下，我们认为，由于与现状类似且大选的靴子落地，不确定性相对下降，但特朗普对中国制裁措施可能仍将继续，风险偏好可能难以大幅提振，中资美元债短期总体表现可能中性震荡，高收益板块可能略优于投资级。
情景五：总统：特朗普;众议院：共和党;参议院：共和党(共和党主导)：此情形下共和党完胜，特朗普财政刺激政策大概率可能获得通过，减税政策实施的可能性也较高，外交和货币政策方面同上。不过目前这一情景发生的概率较低。这样的情形下，我们认为，由于财政刺激和减税政策通过的可能性较高，通胀预期提升，则可能出现类似2016年大选的情形，美国国债利率面临较大的上行压力，可能带动中资美元债收益率整体提升，投资级较为承压，高收益板块表现可能优于投资级。
需注意的是，以上仅是根据不同情形下美国大选结果做出的推演，假设其他因素均保持不变。事实上，影响中资美元债收益率和利差的因素还包括信用风险、流动性等其他因素，其中信用风险需尤其关注，如果信用风险提升，特别是部分大型企业出现负面事件甚至违约，可能使得风险偏好整体走弱，此外在今年特殊的疫情背景下，疫情是否反复以及邮寄选票能否顺利进行也是重要影响因素，如若出现超预期的情况，即便大选结果偏正面，市场情绪也未必能走强，这类风险也需关注。
