惠誉：予中化香港拟发行高级无抵押票据和次级永续证券“A”和“BBB+”评级

久期财经讯，10月20日，惠誉予中化香港(集团)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Co. Ltd.，简称“中化香港”，A/稳定)拟发行高级无抵押票据“A”评级，拟发行次级担保永续证券“BBB+”评级。

该债务工具将由其全资子公司中化离岸资本有限公司(Sinochem Offshore Capital Company Limited，简称“中化离岸资本”)根据其中期票据和永续证券计划发行，并由中化香港提供无条件和不可撤销地担保。所得款项将用于再融资。

拟发行的高级无抵押票据与中化香港的高级无抵押债务评级相同，因为它们代表了该公司的直接、无条件、无抵押和非次级债务。

根据惠誉《混合型企业处理和评级标准》，次级永续证券的评级比中化香港的“A”发行人违约评级(IDR)低两个子级。这两个子级的差异反映了息票延期特征和高度从属性。鉴于存在回溯条款且有效期限少于五年，惠誉不对这些证券给予任何权益抵免。在第一个赎回日(即自发行日起3年)，债券的息票率上调了300个基点。惠誉将大于100个基点的息票上调赎回日期视为有效到期日。

上述评级是惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，基于对中化香港母公司中国中化股份有限公司(Sinochem Corporation，简称“中化股份”)信用状况的内部评估推导得出。惠誉根据该评级标准，采用自上而下的评级方法，基于中国主权评级(A+/稳定)对国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)的间接全资子公司中化股份进行评估。中化香港与其母公司在法律、运营和战略层面具有很强的关联性，因此惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》将中化香港的评级与其母公司的信用状况相关联。

关键评级驱动因素

政府控制和支持力度“强(Strong)”：鉴于中化股份的战略重要性，惠誉评定该公司的法律地位、政府持股和控制程度为“强”。中化股份由国务院国资委全资所有，其董事和高管由政府任命。

惠誉评定中化股份以往和预期获得政府支持的力度为“强(Strong)”。中化股份的母公司中国中化集团有限公司(Sinochem Group，简称“中化集团”，对中化股份的持股比例为98%)一直获得政府的政策支持和财政支持。惠誉预计，鉴于中化集团在中国油品储备及管理、农业现代化及橡胶等其他战略性产品贸易方面发挥的重要作用，该公司将继续获得政府资助。

政府向中化股份提供支持的意愿“强(Strong)”：惠誉评定中化股份违约对中国政府带来的社会影响程度为“很强”。中化股份是中国四大国有石油公司之一，也是中国最大的石化和物体流服务提供商之一，受政府委托建设和运营多个国家战略原油和成品油储备基地。公司肩负稳定关键油品价格及确保紧急时期的石油和石油产品供应的重大责任，因此，其在国家的能源安全中发挥着重要作用。

违约带来的融资影响“强(Strong)”：惠誉评定中化股份违约对政府带来的融资影响为“强”，因该公司违约将对中国其他国有企业的融资产生巨大影响。中化股份和中化香港均为活跃的境内外债券发行人，因此中化股份违约还将对中央政府和各省级政府下属其他企业的融资产生影响。

母子公司关联性驱动评级：中化香港的评级与惠誉对中化股份的信用评估相关联，反映了这对母子公司之间的强关联性。中化香港通过其持股35.1%的中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，00817.HK，简称“中国金茂”，BBB-/稳定)经营着母公司中化股份的全部房地产业务。惠誉估计，中化香港2018年和2019年的EBITDA中超过85%来自中国金茂。中化香港拟将其在中化化肥控股有限公司(Sinofert Holdings Limited，简称“中化化肥”，00297.HK，A-/评级观察负面) 中持有的全部52.65%股份转让给中国化工集团有限公司(China National Chemical Corporation，简称“中国化工”，A-/稳定) 旗下的一家全资子公司，但惠誉认为中化香港仍将是中化股份的重要海外资本市场平台。

惠誉预计，中化香港与中国化工之间的资产重组将继续进行。如果中化香港作为集团主要离岸资本市场平台的地位减弱，或者中化香港的业务结构发生重大变化，惠誉可能会重新评估其评级方法及中化香港的独立信用状况。

中化香港及中国金茂将呈去杠杆化趋势: 中国金茂2018年和2019年的同比销售额增长率大幅收窄85%和26%至1,280亿元人民币和1,610亿元人民币，惠誉预计，公司将在未来几年内继续去杠杆，以净负债/调整库存比衡量的杠杆率将在2020年和2021年降至42.7%和42.2%，这应该会改善中化香港的杠杆状况。惠誉还预计，2019年至2022年间中化香港的杠杆率(以净负债与EBITDA的比率衡量)将趋于正常至3.8倍到6.9倍之间，其EBITDA利息保障倍数将回升至2.1倍到3.6倍之间。

评级推导摘要

惠誉依据其母子公司评级关联性方法，采用自上而下的评级方法，基于中化香港母公司中化股份的评级，对中化香港进行评级。惠誉是基于其母子公司评级关联性方法对中化股份的信用状况进行评估。中化股份由中国中央政府间接所有，在中国农业化学品供应链中发挥着关键作用，并承担着中国种子、化肥和作物保护领域的研发责任。

中化香港的评级与中粮集团 (香港) 有限公司(A/稳定)的评级相同，因这两家公司都承担着提升中国食品安全的责任。中化香港的评级比中国化工集团公司(A-/稳定)高一个子级，这是因为，中国化工在中国农村地区没有广泛的种子和农业化学品经销网络，需要借助中化香港才能推动实现食品安全。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020至2022年的营收增速介于8%-17%之间(2019年估计:8%)

- 2020年至2022年间EBITDA利润率高于18%(2019年估计为19%)

- 2020年的资本支出为38亿元人民币，2021年为48亿元人民币，2022年为55亿元人民币(2019年估计为30亿元人民币)

- 无并购活动或减持在中国金茂中所持有的股份

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 政府向中化股份提供支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 政府向中化股份提供支持的可能性减弱

- 中化股份与中化香港之间的关联性减弱

如中化香港的业务结构发生重大变化，惠誉可能会重新评估其评级方法及中化香港的独立信用状况