惠誉：确认首创置业(02868.HK)长期本外币发行人“BB”评级，展望“稳定”

久期财经讯，10月21日，惠誉已确认首创置业股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd.，简称“首创置业”，02868.HK)长期本外币发行人违约评级(IDR)为“BB”。评级展望“稳定”。惠誉还同时确认其高级无抵押评级为“BB”。

同时，惠誉将由Central Plaza Development Ltd和Trade Horizon Global Limited发行、北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Co., Ltd.，简称“首创集团”，BBB/稳定)提供维好协议和股权购买承购的债券的“BBB”评级列入负面观察名单(RWN)。惠誉正在评估北大方正集团(Peking University Founder Group Corp.)债务在岸重组的管理人最近做出的一项决定对其债券的影响，该决定突显出有关维好债券持有人债权人权利可执行性的问题。RWN反映了惠誉的看法，即在评估后该票据会可能被降级。

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，惠誉评估首创置业和首创集团之间的关系为“母公司弱、子公司强”，首创置业的独立信用状况(SCP)与其直接母公司首创集团“bb”的独立信用状况(SCP)相同。首创集团的SCP来源于其三大业务部门的综合信贷概况，并受到北京首创股份有限公司(Beijing Capital Co., Ltd. )和首创置业高杠杆率的制约。首创集团的IDR比SCP高出三个子级，但惠誉认为，政府支持更有可能流向其环境保护和基础设施业务，而不是市场驱动的房地产开发业务。

在2017年和2018年土地快速积累以及流动性紧张导致的现金回收不足之后，首创置业的高杠杆率(以净债务/经调整的合资企业和联营企业存货比例合并计算)超过75%，其SCP被限制在“b”水平。

关键评级驱动因素

“中等”的法律关系和“强”的运营关系：惠誉将首创置业与其母公司的法律关系评估为“适度”，因为首创集团为首创集团的借款提供担保和维护，并且首创集团的离岸票据中有交叉违约条款。然而，这一数额并不足以授予“强”的联系评估。惠誉认为，两家公司的运营关联性为“强”。首创集团持有首创置业 56.7%的股份，任命首创置业的所有关键管理人员，必须批准首创置业的重大战略和财务决策。首创置业一直在从首创集团的非商业地产部门收购土地，而首创置业和北京首创股份有限公司一直在为彼此争取项目。

“强”战略重要性:惠誉认为首创置业对首创集团具有战略重要性，因为首创置业占集团总资产和EBITDA的一半以上。首创置业还承担着集团的一些社会任务，比如建设和运营文化创意园区，以推动北京成为文化中心;开发长期居住租赁公寓，以支持政府解决居住问题的战略。

首创集团的SCP分析:惠誉认为政府支持不太可能流向首创置业，因为住房建设是一个由市场驱动的行业，尤其是考虑到目前政府对该行业的限制性政策。惠誉认为，政府对首创集团的支持主要是由于该集团在基础设施业务、社会保障性住房和有助于中国京津冀地区协调发展计划的项目方面的活动。

高杠杆率制约评级：惠誉预计，尽管土地收购速度较慢，但首创置业的销售效率较低，现金回笼乏力，未来两年首创置业的杠杆率仍将保持在75%以上的高位。巨额利息支出将继续影响首创置业的财务状况。杠杆率从2019年底的76.6%略微改善至2020年上半年末的76.2%，部分得益于配股发行。首创置业在2017年和2018年积极收购土地，以及由于首创置业核心运营区域泛北京地区收紧抵押贷款政策，现金回收率不断恶化。

低成本土地支持利润：惠誉认为首创置业能够通过并购、一二级共同发展、与政府的战略合作以及与战略合作伙伴的合作，实现与行业平均水平一致的盈利能力，因为它能够控制土地成本。首创置业表示，截至2020年上半年末，该公司预售但未确认的收入为450亿元人民币，毛利率约为25%。惠誉认为这将支撑未来两年约25%的EBITDA利润率(不包括资本化利息)。

开发业务的毛利率在2020年上半年下降了9个百分点至26%，这主要是由于上海和中国东部其他城市的土地成本较高。利润率的下降符合行业趋势，因为开发商从2016-2018年获得的昂贵土地的销售额从2019年开始被确认为收入。

优质土地储存：惠誉认为，首创置业的土地储备足以支撑四年多的销售。一半的土地储备在一线城市，25%在二线城市。这支撑了该公司的平均售价超过27000元人民币/平方米(截止2020年9月)，是惠誉评级的中国住宅建筑商中最高的。惠誉预计，首创置业核心市场的强劲需求将推动未来两年合同销售额的个位数增长。首创置业还于2019年在新城市增加土地，以降低区域政策风险。

2020年销售持平：惠誉预计，首创置业的销售额在2020年将保持不变，下半年将推出新产品。首创置业在截止2020年9月的总合同销售额下降了5%，至485亿元人民币，这是管理层全年800亿元目标的61%。2-4月是中国疫情爆发的高峰期，销售低迷，但自5月以来一直在复苏，2020年第3季度出现强劲反弹。惠誉认为首创置业有动力实现2020年的销售目标，因为首创集团批准了该目标，并且对北京市政府对母公司的绩效考核具有重要意义。

首创置业的维好债券列入RWN：惠誉可以将首创集团的维好债券评级与担保人(或未提供担保的发行人)的高级无抵押评级联系起来。在这种情况下，Central Plaza Development Ltd和Trade Horizon Global Limited发行的票据可能分别与International Financial Center Property Ltd.和Beijing Capital Grand Ltd.的高级无抵押评级挂钩。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，International Financial Center Property Ltd.和首创钜大有限公司（Beijing Capital Grand Ltd.）的IDR可由首创置业得出。维好债券的评级可能参考首创置业的IDR。

然而，任何潜在的票据评级下调都不是因为发行人或维好提供人的信用状况恶化，而是考虑到北大方正集团按键中债权人索偿出现的问题，惠誉评级方法发生改变。

评级推导摘要

首创置业的IDRs的评级与其母公司的SCP相同。中国海外宏洋集团有限公司(中国海外宏洋，BBB/稳定)与其直接母公司中国海外发展有限公司(中国海外发展，A-/稳定)有着紧密的战略联系，但首创置业的发行人违约评级与其母公司的独立信用状况等同，而中国海外宏洋是采用自上而下的评级方法，比中国海外发展的独立信用状况低一个子级。这是因为中国海外宏洋的规模比中国海外发展小得多，而首创置业占首创集团EBITDA和资产的一半以上。中国海外宏洋和中国海外发展之间的关联性不足以保证评级等同。

首创置业的独立业务状况与那些被评级为“BB-”的同业保持一致。可归属销售额500 - 550亿元，与建业地产股份有限公司(Central China Real Estate Limited，简称“建业地产”，00832.HK，BB-/稳定)、合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)相当，高于禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB-/稳定)。它其销售额超过了大多数“B+”同行的300亿-400亿元人民币。首创置业的土地储备主要集中在房价高企的一线和二线城市，而且土地储备年限超过四年，这也使其业务更具防御性。

首创置业约25%的EBITDA利润率(不包括资本化利息)也与评级较高的同业相当。然而，其75%左右的杠杆率是评级最高的房屋建筑商之一，尽管相对于没有政府支持的同行而言，其低借贷成本降低了风险。高杠杆的流动性比率(可用现金/短期债务)高于1.0倍，也降低了高杠杆的风险。评级为“B-”的同行通常流动性较弱。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-在首创置业优质土地储备的支持下，2020年销售额持平，此后销售额以个位数增长

-未来两年现金收付率将保持在60%-65%的低位，但可能会有轻微改善

-基于首创置业充足的土地储备以及管理层降低土地储备年限的意图，以2020年出售总建筑面积1.4倍和之后0.8倍的比例补充土地

-从2020年起，每平方米建筑成本将以每年3%的速度增长

- 2020年至2021年的资本支出约为人民币10亿元，主要用于开发首创置业的门店资产

评级敏感性因素

首创置业的发行人违约评级

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 首创集团的独立信用状况有所改善，一个可能原因是其三大核心业务板块的信用状况有所改善

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 首创集团的独立信用状况恶化，可能是由于其三大核心业务板块的信用状况减弱，或其控股公司层面的现金收入与利息支出的比率持续低于2.0倍

- 任何与首创集团关联性减弱的迹象

首创置业的独立信用状况

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-杠杆率，以净债务/调整库存衡量，维持在70%以下

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-杠杆率维持在80%以上，而流动性减弱

- EBITDA利润率维持在15%以下

流动性

流动性充足：截至2020年上半年，首创置业持有306亿元人民币的可用现金，足以覆盖248亿元人民币的短期债务。该公司还拥有尚未使用的银行授信额度1,659亿元人民币，以覆盖其他运营开支。鉴于首创置业在境内外资本市场拥有多元的融资渠道，与境内外多家银行保持长期关系，而且实施灵活的拿地战略，惠誉预计，该公司将保持充足的流动性以支付开发成本和购地款，并进行债务偿还。首创置业的加权平均融资成本为5.34%，其中新借款的平均融资成本为4.98%。