惠誉：予联想集团(00992.HK)拟发行美元高级无抵押债券“BBB-”评级
久期财经讯，10月21日，惠誉已授予联想集团有限公司（Lenovo Group Limited，简称“联想集团”，00992.HK，BBB-/正面）“BBB-”高级无抵押评级，以及该公司拟发行美元高级无抵押债券“BBB-”评级。
拟发行票据的评级与联想集团的“BBB-”高级无抵押评级一致，因均将与联想集团现有和未来的高级无抵押债务享有同等权益。拟发行高级无抵押债券的收益将用于通过交换要约回购其于2022年和2023年到期的未偿永续证券和无抵押票据，以及用于营运资本用途。
联想集团的评级反映了惠誉的预期，即该公司将保持在全球个人电脑(PC)行业的市场领先地位，盈利能力稳步提高，全球服务器市场进一步增长，软件和服务收入强劲，自由现金流继续保持正增长，并承诺将超额现金用于偿还债务。
发行人违约评级展望“正面”是基于惠誉预计，随着服务业务贡献度的提高、产生的现金增加以及非PC业务亏损的减少，截至2023年3月31日的财务年度（2023财年）联想的营运现金流（FFO）杠杆率将降至2.5倍以下且经营性EBIT利润率将趋于4%。这应能证明联想管理层的战略令该公司的信用状况可持续且有所改善，进而将令其评级获得上调。
关键评级驱动因素
居于市场领先地位；执行力强：联想集团评级的支持因素在于，该公司在全球PC市场居于领先地位，在实现高于行业增长方面具有强劲的执行力，且盈利能力持续改善。联想集团是全球最大的PC厂商——国际数据公司（IDC）的数据显示，2020财年联想集团占全球PC出货量的24%（2019财年为23%）。尽管受到智能手机业务冲击的压力和全球PC需求停滞的影响，过去五年联想集团个人电脑和智能设备（PCSD）业务的盈利能力保持强韧。此外，联想集团是全球第五大服务器厂商——IDC数据显示，2020财年营收份额为6%。
服务业务引领增长：惠誉预计，联想集团发展服务业务的战略将取得更多进展，推动其软件和服务业务的营收在未来几年稳健增长。联想集团软件和服务业务的毛利率至少为其硬件业务的两到三倍。随着软件和服务业务营收的增长，过去三年联想集团的利润率有所改善且该指标的波动有所减少。2020财年第一季度软件和服务业务占联想集团总营收的7.6%（2020财年为6.9%）。惠誉预计，主要受附加服务和设备即服务业务进一步渗透的推动，未来几年软件和服务业务占联想集团总营收的比例将升至10%-12%。
数字化发展机遇：新冠肺炎疫情过后联想集团能够把握机会加速实现数字化——2020年疫情下在家办公或学习的人增多，令PC需求走强。惠誉预计，全球PC出货量继在2020年走强之后将在2021年保持平稳或小幅下降。但惠誉对PC市场的潜在结构性变化保持关注，因中长期内在家办公和远程学习可能成为新常态，进而可能提高家庭PC渗透率并创造销售长期增长机遇。
鉴于联想集团继续聚焦高增长和高端细分市场、交叉销售更多服务业务及开发电商平台，惠誉预计该公司将继续实现高于市场水平的增速。
利润率较低但不断改善：联想集团的业务面临激烈的竞争，总体利润率被非PC业务的低盈利能力摊薄。该公司依赖庞大的销量或经营规模来实现盈利及生成现金。惠誉预计，随着联想集团规模效益的提升，愈加专注于高增长和高端细分市场的业务，继续严格控制成本，以及加强发展软件和服务业务，该公司的盈利能力和现金生成能力将有所受益。
此外，惠誉预计，联想集团PCSD业务的盈利能力将受益于PC需求的走强及软件和服务业务营收的增长。2020年下半年联想集团的智能手机出货量较上半年的低点有所回升，这应有助于提振该公司的移动业务集团（MBG）业务。未来几年联想集团的数据中心业务集团（DCG）将继续亏损，但该公司将着力减少亏损。
杠杆率高企但有所下降：2020财年联想集团的FFO杠杆率为3.6倍，高于惠誉授予“BBB-”评级的大部分科技企业发行人的水平。但惠誉预计，未来几年联想集团的盈利能力将增强且自由现金流生成能力将改善，这有助于该公司的FFO杠杆率到2023财年降至2.0倍。惠誉预计，未来几年债务减少将推动联想集团去杠杆，因该公司财务政策的重点在于保持正值的自由现金流以及使用多余现金减少债务。因疫情下经营环境的不确定性以及零部件供应方面的紧张，联想集团目前维持较大的流动性空间。
就保理进行调整：惠誉根据其《企业评级标准》对联想集团的总债务进行了调整，将应收账款保理纳入计算，因保理本质上为经常项目。联想集团的保理项目无追索权，且有主要国际性银行提供承诺性授信额度。使用的保理金额取决于保理费用是否低于联想集团加速付款计划中向客户提供的折扣金额。联想集团自2005年收购IBM的PC业务以来一直在使用保理。惠普公司（HP Inc.，BBB+/负面）等PC厂商广泛使用保理——惠誉对惠普的债务进行了相似调整。
独立于联想控股：惠誉基于联想集团的独立信用状况对该公司进行评级——尽管联想控股股份有限公司（Legend Holdings Corporation，简称“联想控股”，03396.HK）及其准许方持有联想集团约35%的股份。作为最大股东，并在董事会中有两个席位，联想控股对联想集团具若干的影响力但无控制权，因此这两家公司之间不存在惠誉《母子公司评级关联性评级标准》下的评级关联性。联想控股作为一家投资控股公司运营。此外，联想集团独立运营且其团队独立于联想控股。联想集团的公司治理能力强且其董事会主要由独立非执行董事构成。联想集团与联想控股之间不存在关联方交易、担保或交叉违约条款。
评级推导摘要
联想集团的评级反映了该公司在全球PC市场上的领先地位、强劲的管理执行力、高效灵活的混合供应链模式、软件和服务业务营收的稳健增长、DCG亏损的减少以及管理层减少债务的努力。但是，利润率较低且杠杆率有所上升令联想集团的评级承压。
联想集团的业务状况弱于惠普——惠普占全球PC市场的份额与联想集团相近。此外，惠普在全球打印机市场占有的份额居于领先地位，而联想集团高度依赖PC业务来生成现金以去杠杆及提供扩大业务所需的资金。此外，惠誉预计惠普的盈利能力指标、自由现金流生成能力及资本结构将继续强于联想集团。
联想集团的业务状况弱于戴尔科技（Dell Technologies Inc.，简称“戴尔”，BB+/负面）——戴尔受益于其基础设施服务集团的强劲市场地位及其持有的VMware, Inc.（BB+/负面）82%股权。惠誉认为，VMware的独立业务状况至少为强“BBB”级别。但是，戴尔的财务结构与联想集团相比仍较弱——戴尔在2015年巨资收购EMC Corp.（BB+/负面）后杠杆仍然高企；而联想集团自2014年收购IBM的x86业务以及摩托罗拉移动(Motorola Mobility LLC.)之后，过去两年在去杠杆方面取得明显进展。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 继续在全球PC市场居于领先地位
- 2020至2024财年间营收稳定增长——复合年增长率约为5%
- 随着PCSD利润率走强及DCG亏损减少，经营性EBIT利润率稳定在3%-4%左右
- 资本支出与销售额的比率稳定在1.5%-2.0%左右（2020财年为1.9%）
- 股息稳定，或股息支出占税前利润的30%-40%（2020财年为42%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 保持在全球PC市场的领先地位，多元化程度进一步提高——盈利的非PC业务或成功的软件和服务业务的EBIT贡献度上升
- 经营性EBIT利润率持续高于4.0%或派息前自由现金流利润率持续高于3.0%
- FFO杠杆率为2.5倍，或总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率为2.0倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若联想集团到2022财年不可能满足触发正面评级行动的条件，惠誉将把其评级展望调至稳定
若发生下列情况，惠誉可能会下调联想集团的评级至“BB+”：
- 整体PC市场加速下滑或受竞争加剧或不利的监管环境下PC市场份额下滑
- 经营性EBIT利润率持续低于2.0%
- 自由现金流利润率持续为负
- FFO杠杆率为3.0倍，或总债务（含股权信用）与经营性EBITDA的比率为2.5倍。但是，若联想集团持续去杠杆且预测FFO净杠杆率保持在2.0倍以下，则FFO杠杆率高于上述值不一定会导致评级下调。
流动性及债务结构
流动性充足：惠誉预计，中期内联想集团将保持充足的流动性。2020年6月末联想集团持有可用现金约35亿美元，短期借款及长期债务的当期部分为23亿美元，尚未使用的承诺性银行授信额度及短期授信额度为14亿美元。此外，惠誉预计联想集团的自由现金流将为正数——尽管业内关键零部件供应方面的紧张导致该公司的自由现金流在短期内存在波动。惠誉预计，零部件供应方面的紧张将在2020年末或2021年上半年得到缓解，从而应会令联想集团的营运资金需求趋于正常。
