中金：中资美元债新发依旧火热，二级市场有所回暖

本文来自微信公众号“中金固收”，原标题《新发依旧火热，二级有所回暖》。

一级市场回顾

上周中资美元债发行量共计69.55亿美元，较此前一周小幅下降4%，新发总体仍较为火热。其中，按彭博二级行业分类的房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为25.3、11.65、6和26.6亿美元。具体而言：

(1)房地产方面，主体评级为BB大档的绿城、时代和新城分别发行4.5NC2.5年期、4.7年期和364天债券，其中绿城和时代认购倍数分别为9倍和5倍，发行价分别为4.7%和6.1%，上市首日绿城新债表现良好，时代新债上市首日则收跌，另外新城短债发行价为5.45%。B大档主体宝龙、中骏和中梁分别发行4.5NC2.5期、4.5NC2.5年期和1.75年期新债，认购倍数分别超过9倍、3倍和6倍，发行价分别为6.1%、7%和10.125%，其中宝龙和中骏新债上市后二级表现不佳。

(2)城投方面，投资级主体湖北科投、嘉兴城投和江宁经开分别发行5年期、3年期和364天新债，其中湖北科投采取担保结构，初始价在3.35%区域，最终指导价2.9%，认购倍数6.7倍，需求较好。与境内比较来看，类似期限的湖北科投境内债二级估值在4.3%左右，明显高于境外;嘉兴城投采取直发结构，初始价在3%区域，最终发行价仅2.6%，认购倍数也达到6.7倍，不过由于定价较窄，上市首日价格收跌;江宁经开采取维好结构，发行人为江宁经开海外投资有限公司，由南京江宁经济技术开发总公司提供维好协议、流动性支持和股权收购承诺，该笔新债初始价在3.6%区域，最终发行价为3.15%，获得4.7倍认购，投资者结构中银行占比最高为48%，资管公司/基金占比24%，券商占比24%。与境内比较来看，江宁经开最近一期于9月下旬在境内发行的70天超短融20江宁经开SCP003票面利率为3.23%，目前剩余期限1年左右债券中债估值在4%左右，与境内相比，境外融资成本明显更低。另外，泰州东部新城发展集团有限公司采取“维好+江苏银行泰州分行提供SBLC”的结构发行364天新债，发行价2.98%;乌鲁木齐高新投(惠誉BB+评级)发行3年期美元债，发行价为4.75%，而公司于9月23日在境内发行的3+2年期20乌高新MTN003票面利率为4.03%，目前中债估值为4.57%，与境内相比，境外发行成本稍高。可以看到，与此前结论类似，目前城投投资级主体境外发债成本较境内总体更低，而高收益或中低资质主体在境外发行成本可能高于境内，或需要通过银行SBLC等方式提高增信。

(3)金融方面，中国光大控股本次发行3+N的高级永续债，首个可赎回日及其后每3年若不赎回则票面利率重置为3年期美国国债利率+361.2bp初始利差+400bp票息上浮。该笔债券初始价在4.35%区域，最终发行价为3.8%，最终指导价发布时，新债订单超过26亿美元(其中10.9亿美元为承销商订单)。

(4)其他行业方面，温氏股份(标普/惠誉：BBB/BBB+)首次发行2笔美元债合计6亿美元。温氏股份最早于2018年公布境外美元债发行计划，到2020年8月公司尚未发行，彼时外债额度自动到期失效，公司董事会审议拟发行规模5亿美元，8月底公司公告将拟发行债券规模上限提高至15亿美元并于10月13日公告已获得15亿美元外债额度，募集资金全部回流境内使用。本次公司分别发行5年期和10年期新债，初始价分别为T5+225bp和T10+270bp，最终发行价分别为T5+200bp/2.349%和T10+245bp/3.258%。另外，美团点评(穆迪/标普/惠誉：Baa3/BBB-/BBB)本次也首次发行美元债券，公司采取Reg S/144A发行方式，分别发行5年期和10年期新债共计20亿美元，二者初始价分别为T5+230bp和T10+275bp，峰值期订单合计超过155亿美元，最终发行价分别为T5+180bp/2.151%和T10+225bp/3.066%。

二级市场回顾

上周海外市场风险偏好有所企稳，不过A股表现较弱。美国十年期国债收益率上行9bp，带动投资级美元债收益率普遍上行，其中美国投资级公司债收益率上行4bp，不过上行幅度不及基准利率，因此利差呈现收窄，同时因风险偏好的恢复，美国高收益公司债收益率和利差分别下行4bp和7bp。中资美元债方面，投资级美元债收益率和利差分别变动4bp和0bp，中资高收益美元债的收益率和利差则分别下行21bp和22bp，表现优于投资级。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.22%和9.44%，处于历史2%和56%分位数;二者利差分别为180bp和923bp，分别处于历史38%和76%分位数，二者较境内溢价分别为-1.6%和3.88%，分别处于历史13%和58%分位数水平，高收益美元债的收益率、利差和较境内溢价仍在历史中位数以上水平。

分行业来看，上周房地产板块收益率和利差中枢分别下行5bp和7bp，其中投资级BBB大档的收益率和利差分别变动3bp和-1bp，而高收益的BB和B大档收益率分别下行9bp和16bp，利差分别收窄10bp和18bp，高收益地产表现同样优于投资级地产债。不过过去一个月变动来看，地产美元债收益率和利差中枢仍分别上行37bp和34bp，高收益板块上行幅度更大。另外，城投板块上周收益率和利差继续下行5bp和6bp，表现稳健，近期利差持续收窄，金融板块收益率则跟随基准利率小幅上行1bp。

信用事件

上周无负面评级主体。上周正面评级主体有江西水投。惠誉将江西水投主体评级由BBB上调至BBB+，评级展望稳定，主要由于惠誉认为公司作为江西省唯一一家省级水利基础设施和资产投资、开发和运营平台，在当地平台中地位突出，如果发生违约事件将对当地平台融资造成较大负面影响，因此将持续获得政府较强的支持。

市场展望

10月以来中资美元债市场较为波动，风险偏好较为反复。我们认为，当前美国大选进入倒计时，财政僵局延续，秋冬季海外疫情也有所反弹，风险偏好的大幅提升依然受阻。同时境内地产销售基本面虽然坚挺，但融资监管政策收紧的大势不改，再融资的收缩使得负债率较高、流动性压力较大的房企整体承压，房企分化趋势也将进一步演进。综上，我们建议投资者近期仍维持观望为主，仓位可能不宜过重，且对信用债基本面的考察力度应有所提升，把握好信用风险，此外，美债可能存在一定上行风险，或带动投资级中资美元债收益率有所上行，投资者可做一定对冲。