标普信评：如何分析化工行业发债企业信用质量？

本文来自微信公众号“标普信评”。原标题《化工行业发债企业信用分析》。

要点

我们认为，在样本企业中，中国化工、中国蓝星、中化国际、万华化学由于竞争地位突出，或受到一定的潜在政府支持，他们的潜在主体信用质量处于领先地位。

我们认为，恒力集团和荣盛控股得益于其大型炼化项目与较完整的产业链，在民营化工企业当中竞争地位处于领先水平，但财务杠杆较高。

我们认为中国化工行业竞争激烈，周期性较强，大部分企业规模偏小，行业风险处于较高水平。

概述

我们选取化工行业25家代表性企业，利用标普信评相关分析方法，基于公开信息展开案头分析，得出了我们关于这些企业信用质量高低的初步看法，即我们所称的“潜在主体信用质量”(见下图)。这25家企业业务范围涵盖了目前本行业中大部分业态。样本企业名称及简称请参阅附录。

本文对企业潜在主体信用质量的分析采用了标普信评工商企业评级方法论框架。我们在分析非金融企业信用质量的时候，通常会先分析企业的业务状况、财务风险和其他自身因素，得出企业的个体信用状况(SACP)，然后分析企业可能获得的外部支持，包括集团或政府支持，得出主体信用等级(ICR)。

业务状况

一般情况下，我们通过综合考虑行业风险和竞争地位，来评估企业的业务状况。

行业风险

我们认为基础化工行业的行业风险处于较高水平(4)，在我们六档行业打分中位居中等偏高。我们认为，除了行业周期性较强以外，国内基础化工行业产品由于同质性强，附加值偏低，竞争较为激烈。但特种化工因为行业壁垒较高，具有应用领域专业、规格多、差异大的特点，行业风险比基础化工相对要低，为(2)。

基础化工品行业竞争较为激烈，原材料以石油为主，煤炭为辅，子行业众多。基础化工行业同类产品的同质性较高， 国内或国际存在大宗商品交易市场，企业一般是价格接受者，而且企业数量众多、规模偏小，市场竞争格局分散。在石油化工领域，最近几年随着东部沿海地区多个以化工品为主的炼化项目的投产，一些重要基础化工品新增产能规模较大，供过于求，竞争局面变得更加激烈，高成本企业承受的压力在上升。同时，中国凭借丰富的煤炭资源，发展出比较独特的煤化工产业，如传统的氯碱化工、合成氨等，主要产品包括苯、甲醇、聚氯乙烯(PVC)、尿素等，近年来又发展到煤制烯烃、煤制乙二醇或煤制油等领域。和海外相比，中国西部地区氯碱化工有着明显的成本优势。但是，近两年，煤化工项目投产产能较大，供给逐渐宽松，加剧了一些化工品的竞争，若叠加油价低位运行，与石化产品竞争的局面会更加激烈。

行业周期性较强，价格波动较大。供给侧改革、需求和油价等成为近几年影响化工品价格波动的主要因素。2016年，化工行业拉开了供给侧改革的序幕。受此影响，化工品价格在2016年开始逐步回升，同时期国际油价有所回暖，也对化工品价格的回升起到帮助作用。然而2020年受疫情和低油价双重影响，化工品价格出现急跌，随着经济活动的复苏而有所回升。

竞争地位分析

我们一般从竞争优势、规模范围和多样性、经营效率以及盈利能力四个方面来考量企业在所处行业中的竞争地位。对于基础化工企业，由于产品同质化水平较高，我们通常更关注两个方面：经营效率;规模、范围和多样性。

竞争优势

我们认为，企业的行业地位存在差异，受子行业的影响比较明显。化工品种类繁多，产品间的差异很大，形成了众多的子行业，每个子行业的进入壁垒、竞争格局、供需关系、产品结构、资本开支需求、技术水平都可能存在较大差异，使得企业在各自细分行业中的竞争力也不尽相同。领先的行业地位虽然为企业带来的议价能力可能有限，但有利于企业维持良好的上下游客户关系，而且企业如何取得领先地位往往与其战略发展息息相关。在细分领域当中，中国化工旗下的中国蓝星在有机硅领域、先正达在农化领域、万华化学在聚氨酯领域、浙江龙盛在染料领域、桐昆股份在化纤领域、新疆中泰在氯碱领域、华鲁控股在煤化工领域等都具有较明显的领先地位。

我们发现，充足的资本开支有利于企业维持其竞争优势。化工行业是资本密集型行业，而且国内化工行业正处于不断升级的阶段，更需要大量的资本投入。我们很看重企业是否有能力维持足够的资本投资，企业选择的发展战略是否符合自身情况和行业趋势，以及在行业发展过程中是否能够始终保持领先地位，这些对企业的项目管理能力和对行业趋势的判断力提出了更高的要求。能够维持大规模资本开支并向上下游产业链拓展的企业，更容易取得较突出的竞争优势。

我们认为，近些年石油炼化领域与煤化工领域的扩张的策略将有利于企业增强其竞争优势。石油炼化领域以恒力集团、荣盛控股 、恒逸集团等民营化纤企业为代表。它们投入大量资金拓展上游产业链以实现原材料进口替代，同时与下游产业链相结合，不断提升竞争优势。在煤化工领域，以宝丰能源为代表的一些煤化工企业，依托西北地区丰富且廉价的煤炭资源，结合现代煤化工技术，进入煤制烯烃领域，向行业领先地位发展。

规模、范围和多样性

在考量化工企业的规模、范围和多样性时，我们主要关注企业的收入和资产规模、产业链的长度、产品的丰富程度、上下游集中度、地理分散程度等因素。

我们认为，更大的资产和收入规模通常代表更高的市场份额以及更丰富的产品种类，有利于企业发挥规模优势。中国大部分化工企业规模偏小。25家样本发债企业超过一半其资产规模在500亿以下，氯碱、化纤、农化等领域企业数量多，资产规模相仿。而在石油化工行业中，资本开支更高，企业规模普遍较大，但数量较少。行业中资产和收入规模最大的是中国化工，旗下子公司横跨多个细分领域，在收入和资产规模方面远远领先于其他化工企业，待与中国中化集团完成合并后，新的集团在收入和资产规模方面的领先优势将更加明显。恒力集团、荣盛控股、恒逸集团因近些年陆续上马了大型化工项目，资产规模达到了千亿以上，收入规模也明显增加。万华化学也不断沿着聚氨酯产业链延申，加大上游石化板块投资，主要发展碳3和碳4烯烃衍生物，实现聚氨酯板块部分原料自给，向下游则发展聚氨酯衍生特种化学品，该板块的收入占比正不断提升。

在我们看来，较完整的产业链布局和丰富的产品线利于企业提升收入和现金流的稳定性。化工行业产业链条非常长，产品种类众多且周期性明显，企业通常分散在整个产业链中的一环或几环。若相关化工品价格剧烈波动，企业的收入和现金流将直接受到影响。如果企业的产业链较长，产品种类繁多，将有利于企业抵抗周期性波动的压力。我们根据不同的原材料对样本企业的主要产品和产业链进行了梳理。油头路线的主要产品包括成品油、乙烯、PX、聚酯和轮胎;煤头路线的主要产品有烧碱、PVC、尿素和甲醇等。不同化工品的价格决定因素各不相同，因此丰富的产品线有利于减少化工企业收入与现金流的波动性。

在以原油为原料的样本企业中，中国化工、恒力集团、荣盛控股、恒逸集团产品种类较多，特别是后面三家的产品形成了从炼油到化纤甚至纺织的垂直产业链，经营稳定性得到显著增强。万华化学也坚持沿着聚氨酯产业链进行垂直扩张，向上发展石化板块，向下进入附加值更高的聚氨酯衍生特种化工品，不断丰富产品种类，实现上下游产品互供，降低成本，以巩固其聚氨酯龙头地位。

在以煤炭为原料的化工企业中，华鲁控股、新疆中泰、上海华谊等企业的产业链条较长，产品种类较为丰富。

此外，另有源自其他原材料的产业链条，比如磷矿、萤石、硅矿及原盐等。在样本企业中，云天化集团和兴发集团具有较完善的磷化工产业链，中国化工旗下的中国蓝星和先正达分别在有机硅、蛋氨酸、农药等领域具有领先优势。

上游原料和下游市场的集中度过高可能会导致化工企业的波动性上升。如果上游原料供应商集中度过高，可能会限制企业成本的灵活性;如果下游客户或市场过于集中，企业也存在被拖累的可能。比如，生产PTA和聚酯所需的原材料曾经需要大量进口，对外依存度很高，化纤企业的发展受制于原材料，因此它们陆续完成了向上游拓展炼化业务。另外，聚酯的主要用途是制作化纤，而化纤又直接受到纺织行业发展的影响，在此次疫情当中，我们可以看到化纤企业一度受到了纺织行业景气度下滑带来的冲击。

地理集中度过高是化工行业的信用风险之一， 因为中国化工企业的地理分布通常临近西部原材料产地或东部下游市场。化工品的生产与运输是一项危险性很高的工作，若企业的生产工厂分布较为单一，将增加自然灾害或生产事故损害企业信用资质的可能性，若多家工厂分散在多地，则有利于降低上述潜在风险对企业信用资质的影响。中国化工、恒力集团、荣盛控股、中国蓝星、万华化学、上海华谊、中化国际的生产基地分布于多地，而且中国化工、中国蓝星和万华化学有相当规模的海外产能，实现了一定程度的全球化布局，有利于降低企业的集中度风险。

经营效率

对基础化工企业而言，在考量其经营效率时，我们首要考虑的是企业的成本。化工原材料和下游产品价格波动非常显著，因此我们也会关注企业面临上下游价格波动时的成本调节能力。

我们发现，煤化工、石油炼化和特种化工企业的毛利率水平较高。化工品种类非常多，每种化工品的成本、价格和利润率水平都不尽相同，而且不同企业的产品结构也相去甚远，直接跨领域比较企业的现金成本存在一定困难，因此，我们采用毛利率指标来比较企业的经营效率。一般而言，一家经营效率较高的化工企业，无论面对何种市场环境变化，其利润水平都应该优于同行业企业。宝丰能源、新疆天业、鸿达兴业和华鲁控股的毛利率排名靠前，它们都是以煤炭为主要原料的化工企业，主要产品包括PVC、烯烃等，这些企业或凭借低廉的原料成本 ，或凭借较先进的技术工艺，提升了经营效率。浙江龙盛是染料行业龙头，染料属于特种化工品，较高的行业进入壁垒保证了公司的较高的毛利率。另外，MDI生产的技术壁垒较高，万华化学作为全球聚氨酯龙头，是国内唯一一家拥有MDI技术自主知识产权的企业，为其利润率水平形成了较强的护城河;而且MDI产业链很长，万华化学在聚氨酯产业链上下游的布局较为完善，相应成本较低，因此在行业景气度下行时能够保持高于同行的利润水平。恒力集团的大型炼化项目在2019年投产，对当年的毛利率提升效果很显著，而荣盛控股的大型炼化项目于2019年末投产，预计能够大幅提升其未来的毛利率水平。

产能利用率也是我们衡量化工企业经营效率的重要指标之一。产能利用率较高，意味着可以更好地发挥企业的规模效益，降低单位成本。近些年，国家对化工企业的安全生产和环保要求在不断提升，特别是在“响水工业园”事件之后，各地加快了退城进园的速度，部分化工企业的生产也受到影响。然而，在安全环保方面有一定优势的企业，可以借此机会增加生产，占领市场份额。鲁西集团的产能利用率较低，主要是因为企业调整了产品结构，将生产资源向附加值较高的化工品倾斜，导致尿素和复合肥产能利用率在过去三年逐渐下降，因此虽然产能利用率很低，但整体毛利率水平较高。心连心的产能利用率低于样本平均，主要是因为复合肥领域产能过剩，整体产能利用率不高。

我们认为，化工企业期间费用指标的差异，体现了子行业特征和成本管理能力的差异。除分析毛利率之外，我们也会考量企业的费用的控制能力，期间费用指标受行业特征与企业的规模与管理水平、人员负担、自动化信息化程度、历史沿革等因素影响。从下图可以看出，“炼化-PTA-化纤”产业链上的六家化纤企业的期间费用率较低，因为“PTA-化纤”领域的产品毛利率较低，所以企业必须通过更精细的管理来控制费用。而新疆天业的期间费用率较高，主要是由于产品运费增加和停工损失上升致使销售费用和管理费用均有所增长。

由于很多基础化工品储藏成本较高，我们认为存货周转也对企业的经营效率产生一定的影响。存货周转指标是化工企业管理成本的重要方面之一 ，是衡量企业购入存货、投入生产和销售收回等多个环节管理效率的综合性指标，行业平均存货周转天数在45-80天左右。新凤鸣、恒逸集团、兴发集团、滨化集团等企业的 存货周转较快，而鸿达兴业、浙江龙盛的周转较慢。鸿达兴业的周转速度在过去三年逐渐下降，主要是由于贸易业务规模较大，且公司在低价区间加大了存货规模。浙江龙盛的存货周转天数非常长，原因在于企业不断投入房地产项目导致存货增长且尚未实现销售;若剔除房地产业务，化工业务的存货周转天数约160天左右，仍高于同业，主要原因是染料属于特种化工品，周转速度慢于基础化工品。

盈利能力

盈利能力是分析竞争地位时较为综合的指标，较高的产品附加值、较强的议价能力、出色的成本控制和费用控制能力，都有利于提升盈利能力。我们在评估化工企业的盈利能力时考量的主要指标包括EBITDA利润率和资本回报率(ROC)。

我们认为，EBITDA利润率体现了化工企业一定的产品附加值和溢价情况，但更重要的是体现了企业的成本管理能力。我们认为宝丰能源、万华化学、浙江龙盛、鲁西集团、滨化集团和华鲁控股成本控制能力较好或产品附加值较高，从图中可以看出，它们的EBITDA利润率和ROC均高于行业一般水平。此外，恒力集团、荣盛控股和恒逸集团的大型炼化项目已经陆续投产，新增的高附加值石化产品和先进的生产设备将显著提升企业的盈利能力。

财务风险

基础化工是典型的周期性行业，虽然下游需求较为广泛，但原材料价格波动剧烈，产品价差变化对企业盈利和现金流产生明显的影响。化工行业的供给侧改革力度虽不及钢铁、煤炭、水泥等领域，但对于化工企业的杠杆水平也具有一定改善作用。化工企业的杠杆水平更多受原材料价格变化及资本投入规模影响。随着2016年油价回暖，化工企业的杠杆水平从2017年开始有一定程度的下降。

由于不同的发展战略、产品结构等因素，化工企业的杠杆水平存在着较大的差异。如荣盛控股、恒力集团、恒逸集团等近年来进行了较大规模的资本投入和产能扩张，杠杆水平显著上升，随着炼化一体化项目的投产，我们预计企业的财务杠杆将有所改善。中国化工在海外收购先正达后，杠杆也有明显变化。而宝丰能源、万华化学、华鲁控股等企业得益于较好的盈利水平，财务杠杆处于行业较低位置。滨化集团虽然历史财务杠杆率较低，然而我们预计未来两年滨化集团的财务风险将由于新项目的的投资与建设而可能上升。

我们预计，在经济增速放缓且安全环保政策趋严的背景下，化工企业整体上资本支出负担一般，大部分样本企业的EBITDA可以较好地覆盖资本开支。近几年化工企业的资本支出普遍集中在石油化工和煤化工领域，尤其是荣盛控股、恒力集团、恒逸集团、东方盛虹、新凤鸣等化纤企业向上游石油炼化领域的扩张，从图中可以看出，随着大型炼化项目在2019年左右陆续投产，恒力集团、荣盛控股、恒逸集团的EBITDA对资本开支覆盖能力得到明显改善。此外，新疆中泰、新疆天业和心连心等煤头企业的资本开支整体以技术改造、产能扩张为主，目前投资已经接近尾声。

综合来看，我们认为部分化工企业的杠杆水平受供给侧改革影响得到了一定改善，但企业间的杠杆水平仍存在着较大的差异;受化工行业强周期性的影响，大部分化工企业的财务风险处于中等偏高水平。在行业周期下行时期，产品结构单一或激进扩张的企业将面临财务风险上升的压力。

潜在业务状况和财务风险分布

综合上述分析，我们得出了25家样本企业的潜在业务状况和财务风险。业务状况和财务风险的综合会构成我们评判企业信用质量的基准。在此基础上，我们通常会结合多元化程度、资本结构、财务政策、管理与治理、流动性、补充调整等其他因素，得出我们对企业个体信用状况的评价。

外部支持

在得出企业的潜在个体信用状况后，我们还考虑了政府或集团支持对企业信用状况的影响。虽然化工行业整体上民营企业数量占比较大，但在头部的化工企业中，国企和民营企业的占比相当。对于样本企业中的国企，我们通常认为它们能够获得不同程度的政府支持。在我们的分析中，政府支持反映了政府支持能力和政府支持意愿两个方面的因素。我们认为，由于各地经济、财政、债务等因素的不同，政府的潜在支持能力存在差异，构成了影响样本企业潜在主体信用质量的重要因素。另一方面，我们认为政府对于样本中国企的支持意愿一般比较强烈，有的企业作为行业中的整合者而具有很高的重要性，有的企业作为当地经济支柱企业或行业龙头企业，也具有较高的重要性。此外，我们对支持意愿的分析也会参考地方政府对于当地国有企业的支持历史，如对国有企业债务问题的处理方式。

附录

本报告不构成评级行动。