惠誉：确认绿地控股集团“BB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，11月4日，惠誉确认中国房企绿地控股集团有限公司(Greenland Holding Group Company Limited，简称“绿地控股集团”)的长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“BB-”，展望“稳定”。
绿地控股集团的评级基于其房地产开发和建筑这两个核心业务部门的加权平均信用状况。该公司的评级包括了房地产板块获评为“bb-”类，反映出其作为中国十大房地产开发商之一的规模，尽管其高杠杆率继续制约着该板块的状况。该公司评级还反映了其不断扩张的工程建设（E&C）部门的“b”信用状况，虽然该部门杠杆率高企，现金流生成能力弱，但按收入计，该公司拥有中国最大的E&C业务的企业之一。
关键评级驱动因素
房地产开发杠杆率将达到峰值：惠誉预计，考虑到绿地控股集团的控制土地收购和改善现金回收，到2020年底该公司的房地产开发杠杆率将保持在60%左右。剔除建筑业净债务后，该部门2019年的杠杆率约为58%。然而，在合并了拥有50%股权的高杠杆董家渡项目后，该公司房地产开发杠杆率在2020年上半年升至70%左右。
绿地控股集团的现金回收率从过去四年的80%左右上升到2020年前9个月的90%以上。这是由于产品组合更好，住宅和商业产品分别占2020年前9个月销售额的76%和24%，而在2018至2019年这一比例为65%和35%。2020年前9个月该公司住宅产品的现金回收率较高，为96%，而商业产品的现金回收率为74%，两者均较过往水平有所提高。绿地控股集团将在未来1 - 3年将其土地收购预算限制在销售收入的25%，惠誉相信这也将支持该公司的去杠杆化。
业务规模大：绿地控股集团的房地产开发业务在国内外80多个城市实现多元化，60%的合同销售额来自一、二线城市和实力雄厚的三级城市。惠誉预计，即使政府对房地产价格和需求出台限制，绿地控股集团的合同销售增长也将从2021年开始逐步恢复。惠誉认为，销售复苏将主要受到绿地控股集团回归到住宅地产和一、二城市销售的贡献所推动。
建筑业务扩张：绿地控股集团的建筑业务在收购的推动下，自2015年以来一直在快速扩张，并在2019年为其EBITDA贡献了10%。绿地控股集团的建筑业务主要通过其拥有50%-55%股权的子公司进行，此前绿地控股集团参与了这些省级国有企业（SOE）的混合所有制改革。惠誉在采用加权平均法时，考虑到绿地控股集团在该行业拥有大量非控制性股权敞口，对其建筑信贷状况的权重作出调整。
绿地控股集团于2020年8月从广西省国有资产监督管理委员会（简称“广西省国资委”）手中收购了一家省级国有企业广西建工集团有限公司(Guangxi Construction Group，简称“广西建工”)66%的股权。这是其收购的第五家地方国有企业，也是过去五年收购的最大的E&C企业，该公司完成了覆盖全国范围的建筑业务。惠誉认为，收购广西最大的E&C公司广西建工将加强绿地控股集团的E&C业务状况，但也会将该部门的杠杆率从截至2019年底的3倍提高至5倍左右，并将利息覆盖率从5倍降至2倍。
独立状况评级：尽管母公司上海市国资委出售了最多17.5%的股权，但根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，绿地控股集团的支持度得分仍为10分，因为上海市国资委将保持对该公司的适度控制。在惠誉的指引下，该得分是最低的，意味着母公司的支持无法使其独立信用状况（SCP）获得进一步上调。该分数反映了惠誉对绿地控股集团的法律地位、政府持股及控制程度、母公司支持记录和违约的融资影响的评估，认为违约影响中等(moderate)，违约的社会影响弱(weak)。
评级推导摘要
绿地控股集团的评级是基于其房地产开发和建设这两个核心业务部门的加权平均信用状况得出，这也是根据上述业务部署的资本得出。该公司评级包括地产板块为“bb-”级和建筑板块为“b”级。
绿地控股集团的房地产行业信用状况由其业务状况（包括以合同销售额和EBITDA衡量的业务规模）及其领先的市场地位所支撑。然而，其杠杆率高于大多数受评为“BB”、“BB-”和“B+”的同行，其信用状况受此制约。绿地控股集团的大型同行包括融创中国控股有限公司（Sunac China Holdings Limited，简称“融创中国”，01918.HK，BB/稳定），该公司同样激进地扩张规模，是中国前五大房企之一。
惠誉预计绿地控股集团杠杆率为40%-50%，高于融创中国，但绿地控股集团一旦能够加快现金回售，就有一定的去杠杆能力，因为该公司有大量未收回的销售资金。其应付住宅建设业务的款项也较小。绿地控股集团作为一个在混合开发项目中有着良好记录的政府相关实体，在以低成本获得土地方面处于优势地位，尤其是在地方政府致力于开发的新城区。绿地控股集团作为一家大型国企，融资渠道也比融创中国更好。
与广西建工合并后，惠誉将绿地控股集团的E&C部门的信用状况评估为“b”，这反映了该部门财务状况不佳，杠杆率高企，自由现金流为负。另一方面，绿地控股集团的建筑业务拥有490亿美元的巨大收入基础，可跻身全球20强E&C企业之列。然而，各大E&C公司在其各自的利基市场所享有的主导地位和品牌知名度，惠誉认为绿地控股集团的E&C业务缺乏上述优势。绿地控股集团E&C部门的财务状况与中国交通建设股份有限公司（China Communications Construction Company Limited，简称“中国交通建设”，01800.HK，601800.SH，A-/稳定，SCP:b-）、中国电力建设集团有限公司(Power Construction Corporation of China，简称“中国电建集团”，BBB+/稳定，SCP: b-)和中国能源建设股份有限公司（China Energy Engineering Corporation Limited，简称“中国能源建设”，03996.HK BBB+/稳定，SCP:b-）的财务状况相比较有利，绿地控股集团的FFO净杠杆率较低，对公私合作（PPP）项目的敞口较小，这一项目需要大量的前期投资。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-合同销售额将从2021年起以个位数百分比增长
-2020-2023年购地金额占销售回售的30%
-2020-2023年，房地产开发部门的EBITDA利润率保持在20%-25%，建筑部门的EBITDA利润率保持在4%
-2020-2023年的资本支出约为100亿元人民币，主要用于房地产开发部门的投资性房地产和房地产、厂房和设备投资以及建筑行业的PPP流出
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-房地产开发业务的净债务/调整后库存持续低于50%
-如果有证据表明政府和公司之间的联系更加紧密，或母公司支持公司的动机增加，则惠誉可能会考虑上调评级
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-房地产开发业务的净负债/调整后库存保持在60%以上
-建筑业务信用状况严重恶化
流动性和债务结构
流动性充足：截至2020年上半年末，绿地控股集团的可用现金为750亿元人民币，不足以覆盖其1240亿元人民币的短期债务。然而，截至2020年6月，该公司拥有2260亿元人民币的可用银行授信额度，并有能力通过多个渠道在国内筹集资金，以及在离岸市场发行债券。截至2020年上半年末，其可用现金足以覆盖资本市场到期的320亿元人民币。
财务调整摘要
-绿地控股集团的永续证券、应收账款保理、金融租赁和股东贷款被视为债务。
-调整销售成本资本化利息以增加EBITDA
-土地增值税从营业费用中扣除并计入所得税费用
-对合资企业和联营企业的担保纳入为债务。
