广发：钢铁行业兼并重组，债券投资机会如何挖掘？

本文来自微信公众号“郁言债市”，作者广发证券分析师刘郁、姜丹和王宇豪。原标题《【广发固收刘郁团队】钢铁行业兼并重组的债券投资机会，如何挖掘？——制造强国系列之五》。

摘要

今年以来，钢铁行业整合动作频繁，宝武集团先后(拟)整合太钢集团、重钢股份、中钢集团。十三五期间中央设定力争到2020年，钢铁行业产业集中度(CR10)达到60%这一目标。根据2019年世界钢铁协会披露的粗钢产量数据，2019年我国行业集中度(CR10)为42.97%，距预期目标仍有较大差距，钢铁企业整合或将迎来高潮。

市场区位与业务特色互补、适中的公司规模，均是大型钢企对中小型钢企进行整合的理由。尚未进行过整合的省属钢铁企业中，我们认为首钢集团、山钢集团、柳钢集团、华菱钢铁集团符合上述逻辑。本文将从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度分析这类主体，挖掘行业整合中的投资机会。

首钢集团规模和成本优势凸显但人员负担较重，资本支出压力较大，京唐钢铁产能先进。山钢集团资产负债率偏高但地方政府支持力度强，短期偿债能力有所增强，日照基地产能先进。柳钢集团是广西唯一的大型钢铁企业，公司区位优势明显，资产负债率不高且逐年下降，防城港项目未来投资压力虽大，但宝武仍持有股权。华菱钢铁集团是湖南省钢企龙头，在所处的中南地区具有区域竞争力。公司铁矿石全部依靠外购，盈利空间受原材料价格影响较大。

从存量债到期及行权情况看，山钢集团2021年到期及行权占比较高，为54.5%，且金额高达306.6亿元。柳钢集团2020和2021年到期及行权压力较大，合计有50亿元，占比79.4%。华菱钢铁集团2020及2021年债券到期及行权占比较小，为22.6%，短期偿债压力相对较小。

从存量债余额加权平均估值看，4家钢企整体平均估值较低，都在4%以下。其中，首钢集团资质最好，各期限平均估值均在4%以下。山钢集团1年以上存量债平均估值在4%以上，华菱钢铁集团3年以上存量债平均估值在4%以上。

从信用利差看，截至2020年10月29日，首钢集团信用利差最低，为70bp，历史分位数也处于7.6%的较低水平。山东钢铁信用利差在四家钢企中最高，但绝对值也较为适中，为118bp。

综合收益率与基本面来看，山钢集团、柳钢集团、华菱钢铁集团2年内，首钢集团3年内个券，在钢铁行业整合的背景下均有一定性价比，若有重组落地，利差或进一步收敛于实施兼并的母公司。

核心假设风险。数据口径有偏差，钢价超预期、整合进展缓慢。

1、钢铁行业集中度尚未达到十三五规划目标，行业整合或将迎来高潮

今年以来，钢铁行业整合动作频繁。2020年8月21日，太钢集团公告称，公司控股股东山西国资运营公司将向中国宝武钢铁集团有限公司(简称“中国宝武”或“宝武集团”)无偿划转持有的51%股权。划转完成后，太钢集团实际控制人将由山西省国资委变更为国务院国资委。2020年9月16日，重庆钢铁公告称，中国宝武及其一致行动人间接持有公司23.51%股份，成为实际控制人。2020年10月12日，中钢国际和中钢天源同时发布公告称，收到控股股东中钢集团通知，获悉中钢集团拟由中国宝武进行托管，具体托管方案尚在协商制订中。

十三五期间中央对钢铁行业发展发布了一系列纲领性文件。根据2016年9月国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》(46号文)设定的总目标，“到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，其中包括8000万吨级的钢铁集团3-4家、4000万吨级的钢铁集团6-8家、一些专业化的钢铁集团(例如无缝钢管、不锈钢等)。”工信部2016年10月发布的《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》中也明确了“力争到2020年钢铁行业产业集中度(CR10)达到60%”这一目标。

围绕上述目标，钢铁产业兼并重组从2016年至2025年将分三步走：第一步是2016-2018年，将以去产能为主，该出清的出清。同时，对下一步的兼并重组做出示范，例如之前宝钢武钢的兼并重组;第二步是2018年-2020年，完善兼并重组的政策;第三步是2020年-2025年，大规模推进钢铁产业兼并重组。

在这一背景下，做大做强我国钢铁企业，加速行业整合进程势在必行。“十二五”期间，我国钢铁行业发展迅速，企业数量也急剧增加，2011年底我国黑色金属冶炼及压延加工业企业单位数为6621家，2012年初迅速增至10930家，增幅达65.08%。在此期间，我国前10家钢铁企业产量集中度由2010年的49%左右降至2015年的33%左右，产业集中度不升反降。行业内企业数量众多、高度分散，造成产能过剩、原材料定价能力弱、以及部分钢材产品结构性短缺等问题。

2016年以来，我国钢铁行业加速出清，黑色金属冶炼及压延加工业企业单位数已降至5119家(2020年8月)，行业前5家企业产量集中度由2015年的22.12%提升至2019年的29.56%，前10家企业产量集中度由2015年的32.44%提升至2019年的42.97%。尽管经过数年整合，行业集中度(CR10)2019年较2015年上升10.53个百分点至42.97%，但距60%的目标仍有较大差距，钢铁产业兼并重组仍然任重道远。

2、宝武集团整合历程

现在的中国宝武钢铁集团有限公司由宝钢、武钢历史上多次合并重组各地方钢铁企业而来，是国内钢铁企业中整合历史最为复杂的钢企。

宝武整合重钢，有加强在西南地区优势的意图;合并太钢，除了意在加强自身特种钢材(不锈钢)的实力，也可能有加强北方地区布局想法;托管中钢则可能看中了其在贸易物流与上游原材料的优势。除了市场区位与业务特色上进行互补，企业资质也是宝武集团合并钢企时考虑的重点。可以看到上述四家企业，均为中小型钢铁企业，总资产除太钢集团外均未超过1000亿;年产量除马钢集团外，均在1000万吨左右及以下。

总体看来，市场区位与业务特色互补、适中的公司规模，均是大型钢企对中小型钢企进行整合的理由。我们可以据此思路进一步分析尚未进行整合的省属钢铁企业，挖掘潜在的投资机会。尚未进行过整合的省属钢铁企业中，除河钢体量较大外，东南沿海、北方布局的钢铁企业中，我们认为首钢集团、山钢集团、华菱钢铁集团、柳钢集团均符合这种整合思路，下面我们将逐一分析。

3、钢铁企业分析框架

我们主要从股东背景、规模水平、经营状况、盈利能力和债务情况五个维度分析钢铁企业。

股东背景分为央企、地方国企和民企，通常具有政府背景的钢企更容易获得外部支持，因而信用风险相对较低。规模水平包括总资产、总营收、生铁、粗钢和钢材的产能与产量等，钢铁属于重资产行业，规模越大的钢企越能抵御经济周期波动带来的经营风险，同时也具有摊薄固定成本的规模优势。经营情况将从钢铁业务与非钢业务两方面考虑，钢铁业务关注钢材产品种类、销售均价及区域分布、人均粗钢产量、原材料自给率、与港口距离等因素，这将直接影响钢铁业务的盈利情况。非钢业务主要关注占比是否较高，是否过于多元化以及盈利情况。盈利能力主要关注钢企整体的盈利表现，包括净利润规模及增速、净资产收益率(ROE)、期间费用率和主营业务收现比率等指标。债务情况主要关注资产负债率、有息债务期限及品种结构、短期及长期偿债能力等。

4、首钢集团、山钢集团、柳钢集团、华菱钢铁集团资质如何?

(一)首钢集团：钢铁规模和成本优势凸显但人员负担较重，资本支出压力较大，京唐钢铁产能先进

首钢集团的前身是石景山钢铁厂，始建于1919年9月。1958年8月，经冶金工业部批准，更名为石景山钢铁公司。截至2020年3月末，北京国有资本经营管理中心持有首钢集团有限公司100%股权，为控股股东。北京市国资委作为北京国有资本经营管理中心的国有独资出资人，是首钢集团的实际控制人。

2019年11月，公司将所持首钢股份15%的股权无偿划转至宝武集团;2019年12月，宝武集团将所持宝钢股份有限公司2.19%的股权无偿划转至公司，形成交叉持股。上述股权划转事项完成后，两家上市公司的控股股东和实际控制人并无变化。根据公司和宝武集团签署的战略合作协议，双方将加快国有企业转型升级，在产业金融、钢铁及相关服务、智能制造、绿色制造、新材料研发、城市服务等领域合作，有助于优化公司产业结构。

京唐钢铁二期一步项目投产后规模优势进一步凸显。公司是国内大型钢铁企业、全球十大钢企之一，2019年京唐钢铁二期一步项目投产，使得公司钢材、生铁、粗钢产能均有所提升。2019年末钢材产能3843万吨/年，生铁产能3245万吨/年，粗钢产能3433万吨/年，规模优势明显。产能利用率方面，公司生铁和粗钢产能利用率近年来保持在80%以上，钢材产能利用率保持在70%以上。未来，随着京唐钢铁二期一步项目产能逐渐释放和全年达产，叠加环保限产减弱，预计公司粗钢和钢材产能利用率将有所回升，粗钢和钢材产量将继续增加。京唐钢铁项目属于国内先进产能，具有临海靠港、流程紧凑、设备大型、技术先进、产品高端、循环经济、环境清洁等特点和优势。

因行业景气度下行，2019年公司钢铁业务收入和毛利绝对额及占比均下降，生产效率较低。受益于京唐钢铁二期一步项目投产，近年公司钢材销量稳定增长，2019年产销率在99%以上。受行业景气度下行影响，2019年钢材销售均价同比下降11.23%。因钢价降幅大于销量增幅，2019年钢铁业务收入为1180亿元，同比下降5.07%，占总营收的比重也下降2.07个百分点至58.35%。受钢材价格下降及成本上升双重影响，2019年钢铁业务实现毛利润123亿元，同比下降20.13%，占总毛利润的比重也由2018年的67.84%降至2019年的49.6%;2019年钢铁业务毛利率下降1.97个百分点至10.42%。公司人员负担较重，目前约为8.4万人，2019年人均粗钢产量仅为350吨/人左右，显著低于当年行业均值754.7吨/人。

公司钢材种类丰富，以板带材和长材为主，产品认可度高，市占率领先。公司在东部环渤海地区形成以板材为主的生产基地，在西部、西南、西北、东北等地区形成以长材为主的生产基地，形成“一业多地”的钢铁业务布局。从销售区域来看，公司钢材销售主要集中在华北和华东地区，2019年上述地区销售收入占比为58.72%。公司钢材产品市场认可度较高，家电板、桥梁钢、车轮钢国内占有率第一，汽车板、电工钢国内占有率第二。

公司矿产资源储量丰富且品位较高，铁矿石和焦炭自给率较高，成本控制压力相对较小。截至2019年末，公司在国内外拥有7个铁矿，合计储量35.12亿吨，2017-2019年铁矿石自给率分别为47.95%、51.12%和53.51%，在大型钢企中处于较高水平。焦炭自给率分别为85.14%、88.77%和93.4%。近年钢铁生产原材料价格呈上涨态势，2019年公司外购铁矿石和焦炭采购均价同比分别上涨37.57%和7.17%，对钢铁业务盈利造成侵蚀，但受益于原材料自给率较高，与国内大部分钢企相比，公司钢铁业务成本控制压力相对较小。

除钢铁业务外，公司兼营矿产资源、城市基础设施服务等业务，与钢铁业务之间能够形成较好的协同效应，2019年盈利改善明显，形成收入和毛利的有益补充。公司依靠自身矿产和国际贸易开展矿产资源业务，铁矿在满足自身冶炼需求外，部分对外销售，比例为7:3，外销下游客户主要为国内大型钢企。近年矿产资源业务收入逐年下降，主要系秘鲁铁矿新区项目2019年完工，但因京唐钢铁二期项目投产，公司铁矿石外销量减少。但受益于铁矿石价格上涨，矿产资源业务毛利润和毛利率增长较快，2019年毛利润同比上升45.71%至51亿元，毛利率上升6.35个百分点至17.47%。

公司城市基础设施、房地产等业务与钢铁协同发展，主要包括园区开发和工程承包。园区开发方面，公司主要进行首钢园区及曹妃甸园区开发，发挥城市综合服务商作用。工程承包方面，公司主要承接冶金工程及技改项目、国际工程、民用建筑工程和立体停车场项目，近年来合同额保持增长。2019年新签合同额和年末在手合同额分别为108.2亿元和101.2亿元，较去年同期分别增长26.4%和23.87%。2020年一季度，公司新签合同额27.46亿元，超过计划指标22.61%。整体来看，2017年以来，公司城市基础设施业务收入和毛利均稳定增长。

公司新首钢园区和曹妃甸园区发展符合京津冀一体化发展战略，近年公司获得的政府补助及资金注入规模较大。2018年，公司收到北京市国资委的经营预算资金3.01亿元、政府补助7亿元、首钢基金收到北京市财政局委托管理资金注入50亿元;2019年，公司收到政府补助15.56亿元和北京市国资委的经营预算资金1.36亿元。

钢铁行业景气度下滑使得盈利指标趋弱。2015-2018年公司盈利指标连续改善，受行业整体景气度下滑影响，2019年公司净利润同比下降46.44%至8.2亿元，净资产收益率也下降至0.6%。

短期偿债压力较大，资本支出压力较大。2019年公司资产负债率小幅下降至72.27%，但仍处于较高水平。短期债务占有息债务的比重稳中有降，2019年微降至55.3%。2019年现金类资产/短期债务升至34%，但仍处于较低水平。近五年来公司经营性现金流净额+投资性现金流净额持续为负，随着矿产、房地产及园区建设项目后续投资支出继续增加，公司面临的资本支出压力较大，预计短期内公司债务负担难以显著下降。

(二)山钢集团：负债率虽高但地方政府支持力度较大，短期偿债能力增强，日照基地产能优质

山钢集团成立于2008年3月，山东省国资委持有其100%股权。2015年与2018年，山钢集团股权经历了两次划转，最终山东省国资委直接与间接共计持有其90%的股权，山东省社保基金持有其10%的股权。目前山钢集团控股股东和实际控制人均为山东省国资委。截至2020年3月末，山钢集团拥有12家一级子公司，其中核心子公司包括莱钢集团、济钢集团和山钢股份等。集团下的钢铁业务主要集中在山钢股份、莱钢集团下属的莱芜钢铁集团银山型有限公司及山东莱钢永锋钢铁有限公司、山东钢铁集团永锋淄博有限公司。

背靠山东省政府，外部支持力度大。公司所在的山东省是全国经济大省，省内汽车、家电、造船、建筑、机械制造业对钢材需求形成了有力支撑。山东省政府除积极推动公司钢铁主业整合重组之外，还支持公司对山东省内矿山资源进行整合，并将省内新开发的矿石资源优先配置给公司下属矿业公司。此外，山东省政府及济南市政府为公司提供了较大的资金支持。山东省财政给予山钢集团补贴款100亿元，济南市市财政给予山钢集团补贴款260亿元。截至2020年3月末，公司已分别收到济南市政府的100亿元和山东省政府的79.03亿元资金支持。在省政府的积极协调推进下，公司已与中国工商银行签订约260亿元的“债转股”初步协议。

山钢集团系山东省最大的钢铁集团，也是国内特大型钢铁生产企业之一，2019年日照精品钢基地全面建成投产，规模优势明显，产能利用率较高。截至2019年末生铁、粗钢、钢材的年产能分别达到2761万吨、2890万吨和2595万吨，较2018年增长22.49%、17.24%、5.7%。2019年生铁、粗钢、钢材产能利用率分别为94.78%、95.43%、102.77%，除生铁外均较2018年有所增加，产能利用率较高。

2019年钢铁业务营收及毛利润占比下降，中厚板和H型钢为重点优势产品。2019年公司钢铁业务实现营收967.17亿元，同比增加10.93%，占总营收的比重下降5.5个百分点至50.44%。受2019年钢铁行业景气度下行影响，产品价格下滑，钢铁板块毛利润较2018年同比减少62.8亿元，减幅39.95%，占总毛利的比重下降17.98个百分点至34.4%。公司产品种类较为齐全，重点优势产品为中厚板和H型钢，中厚板总产量目前居国内首位。H型钢方面，莱钢集团是国内产能最大、规格最全的H型钢生产基地，2019年大型H型钢国内占有率为16%。

非钢业务多元化，涵盖金融、建筑、矿业等多个行业。山钢集团下属子公司较多，涉及业务广。2019年公司非钢业务收入同比大幅增长38.38%至950.25亿元，占比升至49.56%;毛利润同比增长25.94%至179.99亿元，占比升至65.6%。受毛利率较低的贸易业务扩大影响，加之低于市场价格的内销比例上升，矿业板块毛利率小幅下滑至35.31%。金融行业为公司非钢业务的主要盈利板块，从事该项业务的主要子公司为中泰证券、山钢财务公司、山钢金控等。

少数股东损益较大，2019年归母净利润转正。山钢集团为控股型企业，母公司本身无实际生产经营，公司的盈利主要依赖子公司。由于母公司盈利空间不足且对子公司持股比例较低，以往年度归母净利润持续为负，少数股东损益金额较大。2019年归母净利润虽然转正，但仍处于1.5亿元的较低水平。

资产负债率偏高，短期偿债能力有所增强。山钢集团资产负债率偏高，2015年以来均高于80%，近2年虽有所下降，但2019年仍处于82.09%的较高水平。2019年短期债务占比下降10.38个百分点至40.63%，债务期限结构有所改善。现金类资产/短期债务由2017年的40.79%上升至2019年的83.07%。

(三)柳钢集团：负债率不高，防城港项目未来投资压力虽大但宝武仍持有股权

广西柳州钢铁集团有限公司是广西地区国有独资大型钢铁企业，由广西壮族自治区国资委100%控股，前身是成立于1958年的柳州钢铁厂。

为推进防城港项目，公司曾被武钢集团并表，后又解除合并，宝武目前仍未从防城港项目中完全退出。在武钢集团与广西自治区政府共同推进防城港钢铁项目过程中，广西国资委曾以公司净资产出资参股防城港钢铁项目，公司曾一度被纳入武钢集团合并报表。后由于广西防城港钢铁项目推进缓慢，以及武钢集团长期对公司无实际控制，2014年起不再纳入武钢合并报表。目前广西钢铁集团的三位股东分别为广西柳州钢铁集团持股60.77%，柳钢股份持股27.78%，武钢集团持股11.46%，即宝武仍未从项目中完全退出。

作为广西唯一的大型钢铁企业，公司区位优势明显，可加强宝武集团在西南市场的优势。由于生产成本及销售半径等原因，公司在广西钢铁市场居主导地位，在广东、西南地区、海南以及港澳和东南亚等周边地区也有较强的竞争力，区域内市场地位较显著。公司所处位置交通便利，外部铁路依托黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线。

公司钢铁主业突出，营收占比在70%以上，毛利占比在85%以上。2019年营收增长，但受铁矿石价格攀升影响，盈利空间收窄。2019年公司产品产销量均有上升，钢铁业务营收同比增长8.87%。公司铁矿石以进口现货采购为主，2019年以来在铁矿石价格上涨行情下，公司采购均价同比增长35.36%，盈利空间收窄，钢铁业务毛利率较上年下降5.94个百分点至11.59%。

公司主要产品以棒材(螺纹钢)、热卷、冷卷为主，合计产量占2019年钢材产量的83.43%，主要供应两广地区。其中棒材(以螺纹钢为主)是公司优势产品，在区域市场中具有竞争力。公司钢材产品的销售区域集中在两广地区，销售额约占总收入的80%以上。广西因地理区位原因，外地钢铁企业运入钢材成本较高，进入市场难度较大。公司作为广西地区最大的钢铁企业，通常情况下钢材价格高于一般钢铁生产企业50-100元/吨左右，具有一定竞争优势。

公司近年围绕防城港项目建设进行一系列整合，由此被动并进了一些非钢铁业务，非钢业务营收占比上升，但盈利贡献有限。并入防城港钢铁项目实施主体广西钢铁后，柳钢集团被动增加其拥有并完工的210万吨冷轧生产线。另外，2018年公司还合并十一冶公司，新增建造工程业务，该部分业务收入规模大但毛利率水平较低。2019年受粗苯、煤焦油的原料成本价格上升及化工行业不景气影响，化工产品销售市场价格低迷，导致公司能源及化工业务成本倒挂，毛利率为-15.37%。总体而言，公司非钢业务占比不高，2019年营收和毛利润分别占比29.6%和12.8%，盈利贡献有限。

由于铁矿石主要依靠外购，公司2019年盈利下降较多，但仍处于行业较优地位，期间费用率低。2019年公司综合毛利率较上年下降4.84个百分点至9.36%，与钢材产品毛利率变化趋势基本保持一致。由于公司铁矿石主要依靠外购，因此2019年盈利指标降幅较大，净利润同比下降47.92%至44.94亿元，净资产收益率下降25.76个百分点至15.23%，但仍远高于行业平均水平7.67%。2019年公司期间费用率较低，2019年仅为2.58%，反映出较强的成本控制能力。

公司资产负债率不高，2019年现金类资产/短期债务大幅下降。公司资产负债率不高且逐年下降，2017-2019年分别为66.17%、63.65%和63.52%。2019年公司支付防城港钢铁基地建设款项、叠加受限货币资金增加37.1亿元，使得现金类资产减少总计53.5亿元，最终导致现金类资产/短期债务大幅下降45.3个百分点至51.7%。

(四)华菱钢铁集团：在中南地区具有竞争力，铁矿石对外依赖度高，短期偿债能力较弱

1997年11月8日，湖南省人民政府批准由原湖南冶金企业集团公司所属的原湘潭钢铁公司、原衡阳钢管厂、涟源钢铁集团有限公司三大国有独资钢铁企业联合组建成立湖南华菱钢铁集团有限责任公司，注册资本20亿元，出资人为湖南省冶金企业集团公司。2003年4月，出资人变更为湖南省人民政府，授权湖南省国资委对华菱钢铁集团及下属湘钢集团、涟钢集团、衡阳钢管集团履行出资人职责。2010年2月，湖南省国资委将华菱钢铁集团100%股权划转至华菱控股集团有限公司，随后又分别于2010年3月和2017年9月将华菱控股所持2.76%和7.03%的股权无偿划转给湖南发展投资集团有限公司。截至2020年6月末，公司控股股东为华菱控股集团有限公司，持股比例90.21%，实际控制人为湖南省国资委。

从我国钢铁供需格局来看，华菱钢铁集团在所处的中南地区具有区域竞争力。从我国钢铁产能区域布局看，大部分产能位于长江以北地区，尤其是华北地区钢铁企业多、产能大。钢铁消费较大的南方地区粗钢产量却较小，包括湖南在内的中南七省钢材消费量约占全国钢材总消费量的1/3，而钢材产量占全国钢材总产量的比重不到20%。华菱钢铁集团位于中部的湖南省，钢材销售可辐射华南、华东以及西南地区，公司所辐射的南方各省均为钢材净调入省份，因此公司占有绝对的区域市场优势。

2018-2019年生铁、粗钢、钢材产能利用率均破百。截至2019年末，公司具备生铁1773万吨、粗钢1995万吨和钢材2178万吨的年生产能力。公司产能利用率高，2019年生铁、粗钢和钢材产能利用率分别为112.24%、121.85%和105.05%。其中，生铁和粗钢产能利用率进一步增加，钢材微降。

公司近年来营业收入保持平稳增长，2017-2019年，公司营业总收入分别为1025.35亿元、1208.85亿元和1330.93亿元，营业收入增长率分别为34.33%、17.82%和10.17%，保持平稳增长。根据中钢协统计，公司2019年利润总额排名第4名，2020年一季度利润总额排名上升至第3名。

钢铁板块是公司的传统主业，2019年铁矿石价格大涨和部分钢材价格下降导致钢铁板块毛利率下降。2019年钢铁板块营收为947.83亿元，同比增长10.17%，占总营收的比重达71.22%。主要钢材产品销量合计2318万吨，同比增长7.17%，其中公司国内钢材销量占90%以上。2019年，公司长材和钢管销售均价有所上涨，同比分别增长1.4%和5.02%;而板材价格有所下降，同比下降5.46%。叠加铁矿石价格大幅上涨，公司钢铁板块毛利率下降4.3个百分点至13.99%。

公司是没有铁矿石资源的内陆钢铁企业，铁矿石全部依靠外购。公司进口铁矿石约占采购总量90%左右，采购来源主要是力拓、必和必拓、KUMBA、VALE、FMG等大型铁矿石供应商。2008年公司与全球第四大铁矿石生产商FMG签订了合作框架协议和股权认购协议，公司每年可从FMG获得一定量的铁矿石供应，但是保量不保价，价格随行就市。2017-2019年公司主要原材料占钢铁生产成本的比重分别为66%、71%和73%，盈利情况受原材料价格波动影响较大。2019年，公司铁矿石国内采购均价为852元/吨，同比上涨6.23%;海外采购均价为780元/吨，同比上涨29.57%。

公司非钢业务以贸易为主，2019年营收增长，但盈利下滑。公司非钢业务包括贸易、金融、节能环保、物流及其他业务。2019年公司非钢业务收入为383.11亿元，增长23.69%，占营业总收入的比重上升3.15个百分点至28.79%。但非钢业务整体毛利率下降3.29个百分点至8.46%，主因贸易、金融、节能环保业务毛利率均有所下降。在非钢板块中，贸易业务收入占比较大，2019年公司实现贸易收入169.04亿元，占比44.12%。

受原材料价格上升影响，盈利能力下降，非经常损益占利润总额比例较高。2019年公司实现净利润68.68亿元，同比略降1.4%，净资产收益率16.49%，较去年下降0.25个百分点，但仍处于行业较高水平。值得注意的是，公司非经常性损益(公允价值变动收益+投资收益+资产处置收益+营业外收支净额)占利润总额的比例较高且波动较大，2017-2019年分别为74.95%、19.70%和59.81%。

资产负债率整体呈下降趋势，短期偿债能力较弱。2017-2019年，公司资产负债率分别为66.79%、59.73%和63.22%，近年来，发行人通过调整债务和资本结构，资产负债率有所降低，但由于提前赎回权益性投资工具，导致2019年末资产负债率较2018年末又上升3.49个百分点。2019年有息债务有所压降，同比下降3.05%至354.4亿元;短期债务占有息债务的比重下降4.39个百分点，但仍处于61.53%的较高水平;现金类资产/短期债务小幅上升0.37个百分点至33.45%，仍处于较低水平。

(五)总结

首钢集团京唐钢铁二期一步项目投产使得公司钢材、生铁、粗钢产能均有所提升，且京唐钢铁项目属于国内先进产能。公司铁矿石和焦炭自给率较高，成本控制压力相对较小。但公司人员负担较重，2019年底人均粗钢产量仅为350吨/人左右，显著低于行业均值754.7吨/人。公司短期偿债压力较大，现金类资产/短期债务仅为34%。此外，公司近五年经营性现金流净额+投资性现金流净额持续为负，资本支出压力较大。

山钢集团系山东省最大的钢铁集团，受到山东省政府在资源和资金方面的大力支持。在钢铁业务方面，中厚板和H型钢为重点优势产品;在非钢业务方面，公司下属子公司较多，涉及业务广。公司少数股东损益金额较大，归母净利润2012-2018年持续为负，2019年归母净利润虽然转正，但仍处于1.5亿元的较低水平。资产负债率偏高，2015年以来均高于80%，不过2019年现金类资产/短期债务上升至83.07%，短期偿债能力有所增强。

柳钢集团是广西省唯一的大型钢铁企业，区位优势明显。公司产品主要供应两广地区，通常情况下钢材价格高于一般钢铁企业50-100元/吨左右，具有一定竞争优势。公司资产负债率不高且逐年下降，2017-2019年分别为66.17%、63.65%和63.52%。但由于2019年现金类资产减少53.5亿元，使得现金类资产/短期债务大幅下降45.3个百分点至51.7%。

华菱钢铁集团是湖南省钢企龙头，在所处的中南地区具有区域竞争力。公司产能利用率较高，2018-2019年生铁、粗钢、钢材产能利用率均超过100%。公司铁矿石全部依靠外购，盈利空间受原材料价格影响较大。公司短期偿债能力有所改善但仍待提升，2019年短期债务/有息债务下降4.39个百分点，但仍处于61.53%的较高水平;现金类资产/短期债务同比小幅上升0.37个百分点，但仍处于33.45%的较低水平。

5、存量债状况与投资机会

从存量债到期及行权情况看，山钢集团2021年到期及行权占比较高，为54.5%，且金额高达306.6亿元。柳钢集团2020和2021年到期及行权压力较大，合计有50亿元，占比79.4%。华菱钢铁集团短期偿债压力相对较小，2020和2021年债券到期及行权合计占比为22.6%。首钢集团存量债到期及行权占比分布较为均匀。

从存量债余额加权平均估值看，4家钢铁企业整体平均估值较低，都在4%以下。其中，首钢集团资质最好，各期限平均估值均在4%以下。山钢集团1年以上存量债平均估值在4%以上，华菱钢铁集团3年以上存量债平均估值在4%以上。柳钢集团非永续存量债剩余期限较短，均在2年内，因此估值较低。

从信用利差看，截至2020年10月29日，首钢集团信用利差最低，为70bp，历史分位数也处于7.6%的较低水平。山东钢铁信用利差在四家钢企中最高，但绝对值也较为适中，为118bp。

综合收益率与基本面来看，山钢集团、柳钢集团、华菱钢铁集团2年内，首钢集团3年内个券，在钢铁行业整合的背景下均有一定性价比，若有重组落地，利差或进一步收敛于实施兼并重组的母公司。

风险提示：

1.数据口径有偏差：本文数据来自募集说明书、评级报告和公司年报等，如果数据口径存在偏差，可能对分析结果有影响。

2.钢价超预期，整合不及预期：如果钢价大幅下跌，钢铁企业盈利能力及偿债能力将变弱。如果有利于行业整合的背景有变，行业整合进展可能受阻。