惠誉：确认中国一汽“A”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月6日，惠誉已确认中国汽车制造商中国第一汽车集团有限公司(China FAW Group Co., Ltd.，简称“中国一汽”)的长期发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“A”。IDR展望“稳定”。

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国一汽IDR比中国主权评级（A+/稳定）低一个子级，因为该公司由国务院国有资产监督管理委员会（简称“国务院国资委”）全资拥有。这反映了该公司法律地位、政府持股及控制程度为“强劲(Strong)”、政府以往支持和预期支持力度为“强劲(Strong)”，以及违约的社会影响“中等(Moderate)”和违约的融资影响“强劲(Strong)”。

惠誉评定中国一汽的独立信用状况（SCP）为“bbb+”，反映了该公司稳健的业务状况和财务指标。与其他评级为“BBB”区间的全球汽车同行相比，中国一汽的经营规模较小，在中国境外的地域多元化有限，不过这部分被其多家合资企业（JV）以及多元化的品牌和产品组合所抵消。中国一汽的财务状况属于“A”区间，因为惠誉预计该公司将从运营（FFO）中产生稳定的资金，并在中期内保持净现金头寸。

关键评级驱动因素

政府持股及控制程度和以往支持为“强劲(Strong)”：惠誉将中国一汽的法律地位、政府持股和控制程度评估为“强劲(Strong)”，因为国务院国资委拥有该公司100%的所有权，而且该公司是三家中央控股的汽车国有企业之一。政府任命中国一汽管理层。惠誉还将中国一汽的过往支持记录评为“强劲(Strong)”，因为该公司获得了国家的直接支持和广泛的政策支持。

政府的支持动力：惠誉认为中国一汽违约的融资影响为“强劲(Strong)”，因为该公司可能损害主权和其他GRE的资本市场准入。然而，惠誉认为违约的社会影响为“中等(Moderate)”，因为中国一汽是在一个市场导向和竞争激烈的行业中运营的。这与中国一汽同在竞争环境中运营的GRE同行一致。

强劲大的合资企业和自主品牌：中国一汽的业务状况由其多个不同品牌的合资企业支撑，如大众、奥迪、丰田和马自达。该公司还通过其自有品牌解放，在商用车领域拥有巨大敞口，其自有乘用车品牌红旗近年来也取得了显著的销售增长。多家合资企业和强劲大的品牌组合降低了整体业务风险和波动性。中国一汽一直保持着非常稳定的市场份额，并在过去十年中一直位居中国前三。

自由现金流为负；预计复苏：中国一汽持续的高营运资本需求导致其按比例并表的净现金余额在2019年底转为净债务头寸。这主要是由于其汽车金融业务的快速扩张——惠誉在其他惠誉授评的中国汽车同行中观察到了类似的增长速度。然而，惠誉预计，随着汽车融资渗透趋于饱和，相关现金流出将在未来几年放缓，而自由现金流（FCF）将在中期内恢复为正值。

SCP评估为“bbb+”：中国一汽的信用状况由多个合资企业、多元化的品牌和产品以及强劲大的财务结构支撑。然而，与全球汽车同行相比，该公司的经营规模更小，地域集中度更高。截至2019年底，该公司的净现金头寸已转为净负债，FFO净杠杆率上升至0.3倍（2018年为-1.0倍）。不过，惠誉预计，考虑到中国一汽稳健的财务政策记录，中国一汽将管理债务状况，并按比例并表净现金余额将在中期内恢复。

评级推导摘要

惠誉对中国一汽的评估是，中国一汽拥有“强劲(Strong)”的法律地位、政府持股及控制程度，“强劲(Strong)”的政府以往支持和预期支持力度，以及“中等(Moderate)”的违约社会影响和“强劲(Strong)”的违约融资影响。根据自上而下的方法，并考虑到集团的SCP为“bbb+”，中国一汽的IDR评级比中国主权评级“A+”低一个子级。

中国一汽的SCP可与在规模和市场地位上为 “BBB”区间的中国工业制造企业相媲美，如东风汽车集团股份有限公司（Dongfeng Motor Group Company Limited，简称“东风集团股份”，00489.HK，A/稳定；SCP:BBB+）。然而，SCP的表现弱于A-评级企业，如中国中车股份有限公司（CRRC Corporation Limited，简称“中国中车”，01766.HK，601766.SH，A+/Stable；SCP:A-），上述企业在各自行业中占据市场主导地位。

与包括现代汽车公司 (BBB+/稳定) 和大众汽车公司 (BBB+/稳定)在内的“BBB”评级全球汽车同业公司相比，中国一汽的运营规模相对较小，在中国以外的地域多元化程度不高。这一影响在一定程度上被其多家合资企业结构和多元化品牌及产品组合所抵消。中国一汽拥有稳定的FFO利润率及强大的净现金头寸，与全球同为“A”评级的车企一致。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 目前的合资企业结构和协议在中期内依然有效

-按比例并表后收入在2020年增长19%，2021年下降3%，2022-2023年复合年增长率为2.3%；

-2020-2023年，按比例并表EBITDA利润率在8.4%-9.1%之间；

-2020-2023年，按比例并表资本支出在180亿-210亿元人民币之间

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-政府支持的可能性增加

-惠誉预计在中期内不会对中国一汽的SCP采取正面评级行动，因为这将要求业务状况发生重大变化，包括全球多元化和显著发展其自主品牌业务。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-政府支持的可能性降低；

-业务状况持续恶化，包括公司与主要境外汽车制造合作伙伴的合资安排发生重大及不利的变化；

-中国一汽持续产生负现金流及/或损失净现金头寸。

流动性和债务结构

手头流动性强劲：截至2019年底，中国一汽现有现金和现金等价物为260亿元人民币，而按比例并表短期债务为339亿元人民币。作为一家重要的政府国有企业，中国一汽与境内银行建立了良好的合作关系，并能轻松进入离、在岸资本市场。据该公司称，截至9月20日，该集团（包括主要合资企业和子公司）未使用的银行授信额度超过4000亿元人民币。在惠誉看来，该公司再融资风险很低。