惠誉：予阳光城(000671.SZ)拟发行美元高级票据“B+”评级

久期财经讯，11月9月，惠誉已授予中国房地产开发商阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ)拟发行美元高级票据“B+”的评级，回收率评级为“RR4”。拟发行票据将由阳光城的子公司阳光城嘉世国际有限公司（Yango Justice International Limited）发行，由阳光城提供无条件及不可撤销担保，因此，其评级与公司的高级无抵押评级一致。

该评级确认反映了阳光城稳健的财务状况，自2018年以来，公司的财务状况已有显著改善。惠誉预计，到2020年9月底，阳光城的杠杆率将自2017年末的逾70%下降至55%左右，原因是公司在2019年权益合同销售额实现1,350亿元人民币的规模以后放缓了扩张步伐，拿地支出也因此减少。

惠誉认为，受其优质土地储备的支撑(足以供未来2.5年以上的开发所需)，阳光城有意愿亦有能力继续将杠杆率降至55%。不过，阳光城的杠杆率仍高于多数评级为“B+”同业的40%-50%，以及“BB-”同业的35%-45%，这将其评级限制在当前的水平。

关键评级驱动因素

承诺去杠杆：阳光城的杠杆率在2017年达到峰值，此后管理层在2018年和2019年兑现了去杠杆的承诺。该公司的杠杆率(以净债务与调整后库存之比衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及合资公司和联营公司的净资产)在2019年和2020年上半年改善至60%。2018年至2019年期间，阳光城的拿地支出占其权益销售回款不到50%的比例，2020年上半年约为53%，而该比例在2016年和2017年分别高达80%及100%以上。

杠杆率仍处高位;风险降低：惠誉预计，将在未来三年通过控制土地收购，将去杠杆率提高到50%，目标是将土地收购占年销售收入的比例保持在35%-55%。这比2017年有所改善，但与大多数“B+”和“BB-”同行相比，杠杆率仍将很高。随着行业前景变得更具挑战性，阳光城温和的增长意愿将降低风险，并缓解土地收购压力。它的目标是在2020年减缓合同总销售额的增长，而2017-2018年的增幅为80%-90%。

业务规模对评级形成支撑：阳光城的业务规模高于评级位于“BB”区间的大部分同业公司，这也是其一项主要业务优势。2019年，阳光城的权益销售额同比增长14%至1,350亿元人民币。尽管受到新冠疫情爆发的影响，2020年迄今的销售仍取得了令人满意的业绩，1月至9月的销售总额同比下降2%达到1,470亿元人民币，占2200亿元人民币全年销售目标的67%，较2019年的销售额(2,110亿元人民币)上幅4个百分点。阳光城地理位置优越的可售资源(主要位于高线城市)将继续为公司的销售增长提供支持。

土地储备优质且多元：截至2020年6月末，阳光城的土地储备总规模为5,000万平方米(权益土地储备为2,700万平方米)。惠誉估计，除委托代建和委托销售的部分外，阳光城拥有约4,100万平方米土地，足以支持约2.5年的房地产销售需求。该公司的土地储备遍布全国，截至2020年上半年，约30%(按可售价值计)布局在大福建和长三角地区，35%分布在中西部战略城市，逾25%位于珠三角地区。阳光城计划继续专注于核心二线城市和实力强劲的三线城市，而惠誉认为这些城市的需求依然强韧且有助于阳光城实现温和的销售增速。

利润率稳健：2019年上半年，阳光城的EBITDA利润率(计入已售产品成本的资本化利息后)稳健，为28%(2019年为26%)。2020年上半年末阳光城土储的平均成本较低，为每平方米4,431元人民币，相当于平均售价(每平方米12,383元人民币)的36%。2020年前9个月，阳光城的土地购置成本自2019年的每平方米5,168元人民币上升至6,431元人民币，主要原因是来自土地公开招拍挂的地块增多。阳光城公布的第三季度毛利率从2020年上半年的26.5%降至23.5%，主要原因是交付和确认了利润率较低的项目。阳光城的目标是将拿地成本与平均售价的比率控制在1:3左右的水平，以维持20%-25%的毛利率。

母子公司关联性弱：惠誉评定阳光城与其母公司福建阳光集团有限公司(阳光集团)之间的关联性为“较弱”。截至2020年6月末，阳光集团持有阳光城34%的股权，并控制其44%的表决权。阳光集团任命了阳光城6名董事会成员中的4名，因此对阳光城拥有中等程度的管理控制权，但两者之间并不存在实质性的法律和运营联系。阳光城和阳光集团有时会在教育相关的项目上进行合作，但这些项目相对于阳光城的规模而言并不重大。

母公司的财务困境或会影响阳光城：尽管母子公司关联性薄弱，但由于阳光集团和阳光城有时会共用银行授信额度，母公司的财务困境可能会影响子公司的融资渠道。鉴于此，阳光城的评级受限于阳光集团的并表信用状况加两个子级—因并表杠杆率高企及母公司流动性吃紧，惠誉将阳光集团的并表信用状况评定为'b-'。阳光城贡献了阳光集团逾90%的EBITDA，是其并表信用状况的主要驱动因素。

如果将阳光集团不含上市公司的净债务计入阳光城的净债务，阳光城的杠杆率将自2020年6月末的60%攀升至70%。尽管集团计为成本的投资逾150亿元人民币，包括在兴业银行股份有限公司 (BBB-/稳定) 和江西银行股份有限公司等上市公司中的股份，市值超过80亿元人民币，但截至2020年6月末，阳光城母公司阳光集团的流动性紧张，可用现金与短期债务之比仅为0.3倍，将偿还40亿人民币的短期债务。

与泰康人寿的合作有利于公司信用：惠誉认为泰康人寿保险股份有限公司(Taikang Life Insurance Co., Ltd.，简称“泰康人寿”，A/负面)与该公司的合作将有助于降低阳光城的融资成本，并减少母公司合并情况不佳的影响。惠誉还预计，两家公司在拓展其他房地产相关业务方面进行合作。截至2020年10月26日，泰康人寿及其附属公司已完成从现有股东手中收购阳光城13.46%的股份，并成为第二大股东，拥有两个董事会席位。

评级推导摘要

阳光城在全国范围内的多元化投资组合和规模可与“BB”评级的中国住宅建筑商相媲美。阳光城 2019年的权益合同销售额为1350亿元人民币，可与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)相媲美，并强于受评为“BB-”和“B”的同行，后者的合同销售额通常低于600亿元人民币。按可售资源计算，阳光城超过70%的土地储备位于一、二线城市，惠誉认为与较低线城市相比，此类城市有弹性需求，可缓冲住宅建设行业放缓的影响。

然而，阳光城较高的杠杆率将其评级限制在“B+”。过去两年，该公司已采取措施持续降低杠杆率，但仍高于“B+”受评同行，后者的杠杆率在40%至50%之间，如正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2021年期间，权益合同销售额1300亿-1400亿元人民币

-2020-2021年期间，土地溢价占每年销售收入的55%

-2020-2021年期间，建安支出占每年销售收入的25%-30%

-现金回收率为80%(2018年和2019年：80%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-净债务/调整后库存持续低于50%

-福建阳光集团合并状况改善，包括合并净债务(不包括阳光龙净集团)/调整后库存的比率保持在65%以下

-EBITDA利润率维持在20%以上

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-持续期间净债务/调整后库存超过65%

-EBITDA利润率持续低于15%

-福建阳光集团合并状况恶化，或母公司流动性严重恶化

流动性和债务结构

充足的流动性：由于现金管理加强和债务到期分布不断改善，阳光城的流动性状况有所改善。阳光城通过根据销售现金流入来给拿地现金流出做预算，在财务上变得更为审慎。截至2020年9月底，非限制性库存现金为384亿元人民币，大致能够覆盖332亿元人民币的短期债务。截至2020年9月底，非限制性现金/短期债务从2017-2018年的0.7倍增加到约1.2倍。

债务结构有所改善：阳光城已优化其债务结构，短期债务占其总债务的比例从2017年末和2018年末的40%降至2020年6月末的约30%。此外，阳光城一直在用银行贷款替代非银行融资- 非银行融资占其总债务的比例已从2018年末的53%和2019年末的25%降至2020年上半年末的22%。惠誉认为，债务结构的改善反映了阳光城融资渠道的改善，这在依然具有挑战性的房企融资环境中提高了该公司的财务灵活性。2020年上半年末，阳光城的平均融资成本已自2019年末的7.8%回落至7.5%。