中金：大选周中资美元债新发缩量，二级市场走强

本文来自微信公众号“中金固收”，作者：张烁文、于杰、王海波，原标题：《【中金固收·信用】大选周新发缩量，二级市场走强—中资美元债周报》。

一级市场回顾

上周为美国大选周，中资美元债上周仅新发/增发6笔债券共计17.25亿美元，发行量较上上周环比下降72%。(1)房地产方面，旭辉(穆迪/标普/惠誉：Ba3/BB/BB)定价一笔5.5NC3年期新债，规模3.5亿美元，初始价为5.6%区域，最终发行价为5.25%。公司本次新债募集资金主要用于再融资，并同期宣布对2021年到期或赎回的三笔美元债发起现金收购要约，2021年3月到期、2021年4月到期和2021年2月进入永续赎回行权日的三笔美元债收购价分别为101.75%、101.8%和100.4%，这当中的永续债将面临票息跳升，本次现金收购公司旨在改善公司的债务期限结构。合景泰富(穆迪/标普/惠誉：B1/B+/BB-)本次发行5.25年期新债，初始价6.75%，最终发行价6.3%。B大档福建阳光发行2.5年期、1.75亿美元债券，发行收益率达12%，新发募集资金主要用于未来到期的境外债务，同为B大档的佳源国际增发1亿美元、2023年4月到期的旧债，增发价13.75%。(2)城投方面，徐州经开以担保形式发行4亿美元、3年期无评级新债，最终发行价为4.5%。与境内相比，剩余久期约4年的公募债估值约在4.4%，境外该笔新债发行成本总体更高于境内，存在一定溢价空间。(3)其他行业，中国北方工业有限公司本次以私募形式定价一笔3亿美元、5年期债券，这是公司首次在境外发行美元债，发行结构为担保结构。该笔债券初始发行价为T5+180bps区域，最终定价为T5+145bps/1.828%。截至2020年3月底，中国兵器装备集团有限公司、中国兵器工业集团有限公司和中国国新控股有限责任公司分别持有北方工业37.54%、56.7%和5.76%股权，实际控制人为国务院国资委。公司是我国最大的防务产品贸易商，在军贸行业中处于领先地位，不过公司业务集中在国际市场，需关注国际贸易摩擦、地缘政治等风险对公司的影响，此外公司石油、矿产品业务收入占比较高，大宗商品价格波动可能也对公司经营和盈利产生影响。

二级市场回顾

上周美国大选基本靴子落地，风险偏好整体回升，权益市场表现良好。受益于风险偏好的回升，全球美元公司债也总体上涨，高收益板块涨幅更大，其中美国投资级和投机级公司债收益率分别下行9bp和63bp，二者利差分别下行8bp和58bp，新兴市场美元债也总体上涨，中资美元债投资级和高收益收益率分别下行5bp和44bp，利差则分别收窄4bp和44bp。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.19%和9.09%，处于历史1%和48%分位数;二者利差分别为176bp和889bp，分别处于历史34%和71%分位数，二者较境内溢价分别为-1.6%和3.57%，分别处于历史12%和54%分位数水平。

分行业来看，随着二级市场情绪的走强，主要行业收益率和利差均全面下行。上周房地产板块收益率和利差中枢也分别下行15bp和13bp，其中高收益的BB和B大档利差分别收窄10bp和33bp，收窄幅度高于投资级BBB大档。另外，城投板块上周收益率和利差继续下行3bp和2bp，表现稳健。金融板块收益率和利差也分别下行2bp和1bp。

信用事件

11月6日，根据媒体报道：“上海金融法院据悉11月初作出裁决，认可和执行香港高等法院此前对上海华信国际集团附有维好协议的欧元债的认定判决，这是中国大陆法院首次做出类似裁决。上海华信2018年据称违反了该2991万欧元、票息2.8%债券内嵌的维好协议”。维好协议债权人通常可以采取两个方式实现债权保护，一是债务重组方式，即债权人向发行人或管理人申报债权，通过债务重组方案参与分配和追偿;二是诉讼方式，即通过法院诉讼程序确认债权并追偿。本次上海华信案例与北大方正案例有所不同，北大方正案例在境外债尚未发生违约之时境内维好协议人先行进入破产重整程序，此后境外维好协议债权人则开始申报债权，不过北大方正破产管理人未承认维好协议债权，因此债权人无法参与到破产重整程序中，进而转向向法院提起清盘呈请的诉讼渠道。而本次上海华信案例则是债券先发生违约，彼时维好协议人尚未破产，境外债权人先在香港法院提起诉讼并获得香港法院承认和裁决，在此之后维好协议人宣告破产，通过破产管理人的协调，境外法院终止法律程序，相关法律程序转移到内地法院，境外债权人则申请内地法院承认香港法院的判决，上海金融法院最终做出了认可和执行香港高等法院的认定判决。总体来看，通过本次案例和此前案例，我们认为，维好协议人本身是否有能力来维持维好协议框架下保持境外主体的流动性可能对判决结果较为重要，如果维好协议人本身理应维持境外主体的流动性并有能力做到但没有做到，判决结果可能会更有利于债权人。此外，上海华信案例为债权人已先获得香港法院的判决，再由国内法院判是否承认香港法院判决，而非直接由国内法院先行判决，可能也会对结果产生一定影响。不过本次境内法院对维好债权的认定显示了一定的积极进展，为后续维好协议案例的处理将带来新的经验和参照。

上周负面评级主体为申能集团。穆迪将申能集团评级展望由稳定调至负面，主体评级维持在A1，主要由于穆迪认为，申能集团拟收购广汇集团股权一事将大幅提高申能集团的杠杆率，并削弱其个体信用状况。上周正面评级主体有南通三建和新城控股。穆迪将南通三建主体评级由Caa2上调至Caa1，评级展望维持在负面，主要由于穆迪观察到南通三建已发行1.81亿美元、2022年到期的高级债券，并赎回了所有2020年到期的存量美元债券，穆迪认为公司显示了即便在压力情况下也能履行财务义务和改善资本结构的能力，近期再融资风险降低;标普将新城控股评级展望由稳定上调至正面，主体评级维持在BB，主要由于标普预计公司将继续保持稳健的投资行为，同时保持稳定的杠杆率和延长债务期限。

市场展望

短期来看，美国大选的靴子落地，市场阶段性的不确定性下降，风险偏好开始回升。根据中金海外策略11月8日的报告《美国大选结果对政策和市场的影响推演》，目前美国大选结果大概率为拜登获胜但国会维持分裂现状的组合，虽然后续可能存在法律纠纷，但只要不出现非常大的系统性的选票欺诈证据和尾部的社会动荡风险，那么大选造成的不确定性担忧终将退去。我们于9月美元债月报中讨论过美国大选不同结果下中资美元债可能的表现，假定其他条件不变，在拜登+分裂国会的组合下，市场风险偏好可能提升，风险资产总体受益，不过分裂国会可能对部分政策的推进有所掣肘。中资美元债作为离岸美元信用债品种，在全球大类资产配置中为离岸风险资产之一，在风险偏好回升同时美元流动性相对宽裕的情况下也将总体受益，高收益短期表现可能将优于投资级，存在一定趋势交易的机会。不过也需提醒注意的是，目前疫情短期可能仍会是扰动因素，拜登对华政策也会是后续的关注点，此外在国内流动性、区域和企业分化的大背景下，建议投资者择券上也仍需把控好信用风险。

图表