惠誉：予富力地产(02777.HK)子公司拟发行高级美元票据“B+”评级

久期财经讯，11月11日，惠誉授予总部位于中国的房地产开发商广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，简称“富力地产”，02777.HK，B+/负面)拟发行的高级美元票据“B+”评级，回收率评级“RR4”。

该票据由富力地产(香港)有限公司(R&F Properties (HK) Company Limited，简称“富力香港”)全资子公司Easy Tactic Limited发行，富力香港同时也是富力地产的全资子公司。该票据评级与富力香港的评级一致，后者为其提供无条件和不可撤销的担保。富力地产通过“维好协议”、“股权购买承诺”和“投资承诺书”为票据提供信用支持。富力地产拟将发行所得用于对一年内到期的中长期债务进行再融资。

负面评级展望是基于，富力地产将到期的资本市场债务导致其再融资风险上升，且该公司的再融资计划存在执行风险。但是，富力地产持有2,300亿元人民币的可售资源且降价促销的意愿有所增强，因此惠誉认为该公司有多种方法来解决将到期债务。此外，富力地产正在讨论处置部分资产，这有望增加其流动性。

关键评级驱动因素

将到期债务规模庞大：截至2020年9月，富力地产有360亿元人民币的资本市场债务将在12个月内到期或可回售，其中包括40亿元人民币将于第四季度到期(在10月份偿还和延期43亿元人民币之后)，另有192亿元人民币和86亿元人民币的债务分别将在2021年第一季度和第二季度到期。相比之下，2020年9月末富力地产的现金余额(包括受限制现金)为360亿元人民币，其中该公司计划保留300亿元人民币以确保正常运营。

富力地产计划使用经营活动产生的现金(即扣除支出后的合同销售额)并通过出售资产及发行债券和股份来偿还到期债务，但这些举措存在执行风险。

资产处置进展：公司已确认在过去30天内以60亿元人民币出售广州的一个物流园区和一座办公楼。该公司已收到部分收益，预计将在未来两个月内收到其余部分。该公司正与投资者就出售其在一些房地产开发项目中的股权进行深入谈判，并可能在11月达成协议。这可能使该公司在2020年底前再融资60亿元人民币。

该公司表示，其资产处置将不限于120亿元人民币。富力地产拥有大量投资性房地产(截至2020年9月末：370亿元人民币)和酒店(市值约540亿元人民币)的投资组合可以变现，但惠誉认为，资产处置也存在执行风险。

再融资有赖于销售回升：富力地产的再融资计划预计，该公司将达成1,520亿元人民币的全年销售目标，从而产生充足的经营活动现金流。2020年前10个月富力地产的合同销售额为1030亿元人民币，同比下滑4%，因此11月至12月期间该公司销售须同比增长56%才能达成全年销售目标。富力地产的管理层仍自信能达成销售目标，因该公司拥有充足的可销售资源。该公司在11月发起了新的促销活动，而且该公司降价促销的意愿与2020年上半年相比有所增强。

资本市场融资渠道收窄：富力地产的境内债券市场融资渠道有所收缩——该公司自2020年4月发债10亿元人民币之后未发行任何境内债券，其债券于二级市场收益率约为15%-20%。惠誉认为，尽管10月份该公司的可回售在岸债券延期了15亿元，但在目前的市场环境下，该公司发行在岸债券可能会面临挑战。公司将在离岸市场发行2-2.5年的美元债券，为2021年第一季度到期的3.5亿美元债券再融资。

去杠杆取得一定进展：截至2020年9月，富力地产在未以高利率进行再融资或出售资产的情况下将总债务和净债务分别减少了180亿元人民币和160亿元人民币，原因在于审慎的拿地政策以及成本节约，该公司的经营活动产生了约30亿元人民币的现金流——尽管合同销售走弱。惠誉还注意到，2020年上半年富力地产应向其主要股东共同控制的企业支付的金额增加了60亿元人民币。

表外债务规模仍较小：富力地产非控股权益占权益总额的比例仍较低，仅为3%。因此惠誉认为，其来自表外债务的风险低于同行。与非控股权益比重大的房企相比，富力地产处置开发项目权益的灵活性更高。

富力香港的IDR与母公司持平：富力香港是富力唯一的离岸融资和投资平台，其评级由与母公司的紧密联系支撑，符合惠誉《母子公司评级关联性标准》。根据惠誉对其“中等”的法律关系以及“强”的运营和战略关系的评估，富力香港的评级与母公司的发行人违约评级(IDR)持平。

评级推导摘要

尽管业务状况良好，富力地产的评级仍主要受到其疲弱的流动性和再融资风险的制约。

富力地产1380亿元人民币的权益合同销售规模明显大于“BB-”以及“B+”评级同行400-1000亿元人民币的水平——绿地控股集团有限公司(Greenland Holding Group Company Limited，简称“绿地控股集团”，BB-/稳定)和中国恒大集团(China Evergrande Group ，简称“中国恒大”，03333.HK，B+/稳定)除外。富力地产的合同销售规模与阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ，B+/稳定)相似，但富力地产2019年的EBITDA要高得多。阳光城的平均售价比富力地产高17%，周转率亦更高。然而，富力地产的土地储备规模两倍于阳光城，这意味着富力地产具有更高的拿地支出灵活性来控制杠杆率。惠誉预计，在2020-2023年的预测期内，富力地产的杠杆率将比阳光城低5个百分点左右。

与同业公司相比，富力地产拥有较长的土地储备年限。富力地产的地域多元化与“BB+”和“BB”级同行相当。与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK)旗下50多个城市相比，该公司在中国140多个城市的地理分布更加多元化。不过，两家公司的地域多元化程度应能缓解地方政策干预和经济相关风险。

富力地产权益合同销售额是正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)的两倍多。正荣地产的平均售价比富力地产高50%多，周转率也更高。然而，正荣地产的土地储备年限要短得多(约2年)，这将限制其控制拿地成本的灵活性。正荣地产2019年的杠杆率比富力地产低8个百分点。然而，正荣地产的非控股权益比例更高，这限制了其去杠杆能力。

富力地产地产的土地储备质量优于华夏幸福基业股份有限公司(China Fortune Land Development Co., Ltd.，简称“华夏幸福”，600340.SH，BB-/稳定)，因其平均售价比华夏幸福高出26%。此外，富力地产的权益合同销售规模比华夏幸福高55%。这两家房企的周转率都较低，但华夏幸福的EBITDA利润率更高。富力地产的杠杆率比华夏幸福低9个百分点。尽管如此，由于华夏幸福在产业园区开发方面处于领先地位，因此其非开发物业的EBITDA利息保障倍数远高于富力地产。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020至2023年间权益合同销售额为1,190亿-1,320亿元人民币

- 2020至2023年间EBITDA利润率(不含销售成本中的资本化利息)为27%-29%

- 2020至2023年间合同销售收入的15%-25%用于拿地，以确保土地储备足以支持约3-4年的开发需求

- 2020至2023年间合同销售收入的45%用于支付建安成本

- 2020至2023年间平均售价年均涨幅为1%-2%

回收率评级假设

- 作为一家资产交易型公司，富力地产若破产将走清算程序

- 扣除10%的行政费用

- 对应收账款适用30%的折扣率

- 鉴于富力地产的EBITDA利润率约为25%，对调整后净库存适用25%的折扣率

- 对投资物业、房地产、厂房及设备适用45%的折扣率

- 对房地产、厂房及设备净值适用40%的折扣率

- 对受限制的现金适用0%的折扣率

基于上述假设得出的回收率所对应的回收率评级为'RR1'。但是，富力地产的回收率评级上限为'RR4'，其原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限且回收率评级上限为'RR4'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若富力地产能够持续改善流动性状况并展示在境内债券市场上大规模发债的能力，则惠誉将把该公司的评级展望调至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 资产处置推迟或出现执行问题

- 未来几个月的合同销售表现差于预期

- 流动性状况未显著改善——现金总额与短期资本市场债务的比率持续低于0.5倍

流动性及债务结构

流动性疲弱：截至2020年9月，富力地产持有现金360亿元人民币(包括180亿元人民币的受限制现金)，刚好可以覆盖其将于12个月内到期的360亿元人民币资本市场债务。富力地产已偿还了20年第4季度到期的28亿元人民币债务，并再延长了15亿元人民币。它还有40亿元人民币的债务将于2020年12月初到期，这些债务将以手头现金偿还。2021年将有290亿元人民币的资本市场债务到期或将到期，其中190亿元人民币将于2021年第1季度到期。惠誉预计公司将用手头现金、合同销售收入(估计至少360亿元人民币)、资产出售收益和发行新债券来偿还190亿元人民币的债务。