惠誉：确认昆仑能源(00135.HK)“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，11月12，惠誉确认昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited,简称“昆仑能源”，00135.HK)“A”长期外币发行人违约评级(IDR)，展望“稳定”。惠誉还确认了昆仑能源的高级无抵押和高级无抵押美元票据的“A”评级。
昆仑能源的评级与其最终母公司中国石油天然气集团有限公司(China National Petroleum Corporation ，以下简称“中石油集团”，A+/稳定)的信用状况密切相关，符合惠誉《母子公司评级关联性标准》。从战略和运营联系来看，昆仑能源的评级比中石油集团低一个子级，且昆仑能源得到了中石油集团及其子公司中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited，简称“中国石油股份”，00857.HK，601857.SH，PTR.US，A+/稳定)的大力支持。根据昆仑能源的发展战略，昆仑能源是中石油集团唯一的天然气分销平台。
惠誉对昆仑能源的独立信用评级为“a-”，反映出该公司强劲的业务状况，包括来自城市燃气业务的可预测现金流，以及对陕京线(SJ线)天然气管道60%的所有权。昆仑能源计划出售其陕京生产线，但惠誉预计该公司与中石油集团的紧密联系将保持不变。昆仑能源营运资金净杠杆率从2018年的1.3倍降至2019年的1.2倍，预计2021年营运资金净杠杆率将稳定在1.2倍左右。
关键评级驱动因素
无SJ线的战略链接仍完整。昆仑能源正与国家石油天然气管网集团有限公司(China Oil and Gas Pipeline Network Corporation，简称“国家管网公司”)就处置其中游资产(包括SJ线和液化天然气(LNG)终端)的可能性进行谈判。处置细节和时间尚不确定，但惠誉认为这不会损害昆仑能源的战略重要性，因惠誉预计，中国的天然气改革将增加上游天然气供应商和下游天然气分销商的竞争。这促使中石油集团将重点转向下游天然气市场，在天然气需求持续强劲的情况下，争取到更多终端用户。
昆仑能源作为中石油集团唯一的零售天然气分销平台发挥着重要作用。惠誉预计昆仑能源将按照中石油集团的战略，加快在下游天然气业务的投资。2020年上半年，昆仑能源收购了20个省市的31个城市燃气新项目，展现了其在实施扩张计划方面扎实的执行能力。
与中石油集团的业务联系:中石油集团最终持有昆仑能源57.58%的股份，中石油集团直接持有昆仑能源3.2%的股份，中国石油股份持有昆仑能源54.38%的股份。昆仑能源与其母公司在业务上的密切联系突出体现在大量的关联方交易和对集团财务公司融资的严重依赖。截至2019年底，昆仑能源53%的收购和49%的贷款来自中石油集团。
疫情影响有限:昆仑能源2020年上半年的EBITDA利润率下降7.4%，因受冠状病毒疫情影响，昆仑能源勘探生产和LNG终端业务板块受到影响。然而该公司的财务状况仍然强劲，其弹性天然气和管道业务支持现金流的产生。由于需求疲软，LNG利用率下降了11个百分点至59%，LNG终端和加工部门的EBITDA利润率同比下降了17.1%。然而，随着经济活动的复苏，2020年下半年的利用率有所提高。
惠誉预计全年的利用率将高于2020年上半年。由于输气量下降1.4%，管道部门的EBITDA利润率同比小幅下降2%;传输费用稳定。
天然气销售强劲增长:由于销量强劲增长，天然气分销EBITDA同比增长4.6%，尽管由于与疫情相关的封锁和政府推动天然气零售价格下降，单位绝对利润率下降了0.28元至0.492元/立方米。这削弱了液化天然气和压缩天然气(CNG)的利润。然而，其零售额实现了20%的强劲增长，惠誉预计随着昆仑能源快速扩张到下游天然气领域，未来几年昆仑能源的零售额将继续强劲增长。单位绝对利润已经处于较低水平，下行空间有限。
不断改善的财务状况:惠誉预计到2020年，昆仑能源FFO净杠杆将保持在1.2倍左右，这与“a-”的独立信用状况水平相当，因为疫情有所缓解，需求也有所复苏;FFO净杠杆从2018年的1.3倍提高至2019年的1.2倍，EBITDA有所改善。随着城市天然气项目并购活动的增加，2019年昆仑能源在收购后的自由现金流变为负值，但管道资产的资本支出要求降低，每年的资本支出将减少到80-90亿元人民币，这将有助于2021年实现FCF的正增长。
评级推导摘要
惠誉对昆仑能源的评级评估可与中海油田服务股份有限公司(China Oilfield Services Limited，简称“中海油服”，A/稳定)相比，该公司的评级比持股其50.53%的母公司、国资独有的中国海洋石油有限公司(CNOOC Limited，简称“中国海油”，A+/稳定)低一个子级。中海油服和昆仑能源对于成功执行其母公司核心业务战略具有重要的战略意义，并与母公司的业务紧密结合。
中海油服作为中国海油的主要海上油田服务提供商，发挥着战略作用;其为中国海油提供92%的钻井平台、100%的地震船、100%的电缆测井和60%-65%的海洋支持和运输。
相比之下，昆仑能源是中石油集团唯一的零售天然气分销平台，以执行其天然气增长战略。中石油集团依靠昆仑能源来扩大下游市场份额，并为其上游天然气生产争取客户。昆仑能源约80%的天然气销售来自中石油集团，近一半的借款来自中石油集团旗下公司。
关键评级假设
- 由于流行病和需求疲软，2020年管道输送量持平，SJ4号线的输送量增长缓慢
- 2020年下半年到期的返程审查后，2021-2023年管道传输费率降低10%
- 2020-2023年期间，受较低线城市更快的有机增长和下游天然气项目的积极扩张的推动，天然气零售量增长8%-20%
- 2020年天然气销售的单位绝对利润将下降，因昆仑能源拥有较高的LNG/CNG客户组合，LNG/CNG站的利润率较低。考虑到LNG/CNG站业务的低基数和复苏，由于下行有限，2021-2023年单位绝对利润持平
- LNG终端利用率将从2019年的70%降至2020年的62%，原因是疫情流行带来的需求减弱;2020年上半年利用率为59%，但在2020年第三季度的利用率有所提高
- 2020-2023年的年度资本支出为人民币80-85亿元人民币，低于往年，这是由于管道建设和维护的资本支出需求较低
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
- 有证据显示昆仑能源与中石油集团之间联系增强
- 中石油集团的信用状况增强，前提是二者之间的联系不受影响
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
- 中石油集团的信用状况减弱
- 有证据显示昆仑能源与中石油集团之间联系减弱
流动性和债务结构
流动性强:昆仑能源报告称，截至2019年底，其不受限制现金达到186亿元人民币。该公司库存的现金将足以支付90亿元人民币的短期债务以及每年约99亿元人民币的资本支出和投资需求，且受到每年约120亿元人民币的营运现金流的支持。
