中达证券：信用风波下地产债趋势几何？

作者：久期编选 2020-11-17 10:55

本文来自微信公众号“中达研究”，原标题《【中达研究】信用风波下的地产债趋势——专题研究&周度数据》。

报告要点

专题研究：

地产行业债券近年的债务违约情况如何?违约房企有何特点?何种房企的债务安全性更有保障?

民营及地方国营房企均出现债券违约事件，涉及债务规模逾330亿元。2018年以来，地产行业违约债务涉及余额超过330亿元，债务主体包含民营及国营房企。在疫情的影响和房企自身经营情况变化的共同作用之下，2020年违约债务数量和涉及债务余额均为近年最大，分别达到19笔和223亿元。

盲目多元化及发展战略与市场需求错配导致地产债违约。在2013-2015年政策收紧、行业增长放缓的环境下，房企多元化及转型发展成为一大趋势。然而，部分房企的转型发展拖累了公司经营，如过于专注资金回收期更长的文旅地产项目、进军高端制造等行业发展遇阻等，部分房企财务压力明显增大，进而导致了债务违约。2016-2017年，在房地产去库存的基调和棚改货币化的共同作用下，商品房市场快速复苏，宅地溢价率达近10年高位。在此期间，部分房企大幅加大杠杆拿地;2017年后，遏制房价上涨的基调和限购等政策使居民的购房需求发生了一定变化，与市场需求存在错配的产品使部分房企难以快速回笼资金、降低杠杆水平，导致了债务违约。

融资监管有望引导行业流动性及杠杆水平更趋健康，公司层面更需关注主业专注度及资产质量。融资监管政策的推进将有望迫使房企提升财务披露的透明度、使房企被动降杠杆，使行业整体的偿债能力表现更佳。财务指标是房企经营的结果，房企本身的战略和运营情况更值得关注。在当前阶段，不专注主业、盲目多元化或将对房企的经营和财务状况带来一定压力。在房企的经营过程中，土地资源的质量极为关键;从财务健康程度的角度考虑，如以项目去化率、回款率(对应销售回款)和ROE(对应权益增厚)等指标作为判断公司资产质量的依据，则“一二线占比高”并非对应绝对的“高质量土储”，更重要的是产品布局及定位与相应市场需求的匹配程度。

数据要点：

截至11月13日，本周42个主要城市新房成交面积环比下降12%，2020年累计成交面积同比基本持平。

截至11月13日，本周11个主要城市可售面积(库存)环比基本持平;平均去化周期9.7个月，平均环比上升4%。

截至11月13日，本周15个主要城市二手房交易建面环比下降5%，2020年累计交易面积同比下降2%。

投资建议:

本周，河南永煤违约导致信用债市场大幅波动，部分弱国企债券表现明显承压，地产债券价格受影响相对较小。政策方面，银保监会将禁止险资投资直接从事房地产开发建设的未上市企业，或有望使相应资金向财务表现更佳的上市房企倾斜;珠海放宽人才引入条件、赣州将全面取消城镇落户限制，均有望在一定程度上提振当地的产业发展和购房需求。维持行业“强于大市”评级。

报告正文

1. 信用风波下的地产债趋势

近期，华晨、永煤等的债务违约事件为信用债市场的市场情绪和整体表现带来了一定压力。房企为债券市场的重要参与者，地产行业债券近年的债务违约情况如何?违约房企有何特点?何种房企的债务安全性更有保障?

1.1近年地产债违约情况梳理

民营及地方国营房企均出现债券违约事件，涉及债务规模逾330亿元。根据Wind的数据，2018年前，公开市场未出现房企债务违约事件;2018年以来，在金融去杠杆的大环境和未见放松的房地产行业基调之下，截至2020年11月14日，7家民营房企(华业资本、中弘控股、国购投资、泰禾集团、三盛宏业、银亿股份)及1家地方国企(天津房地产集团)出现了债务违约。上述公司构成实质违约及触发交叉条款的债务达40笔，涉及债券余额超过330亿元。在疫情的影响和房企自身经营情况的共同作用之下，2020年违约债务数量和涉及债务余额均为近年最大，分别达到19笔和223亿元。

图 1：近年地产债违约数量有所增加

数据来源：Wind，中达证券研究

图 2：2020年违约地产债涉及余额较大

数据来源：Wind，中达证券研究

1.2违约房企有何共同特点?

1.2.1不专注核心主业，盲目多元化

在2013-2015年政策收紧、行业增长放缓的环境下，房企多元化及转型发展成为一大趋势。自2013年2月国务院出台“新国五条”后，多地通过提高二套房首付比例、增加住宅用地供应等方式对房地产市场收紧调控，导致2013年起，房地产开发投资增速、商品住宅销售额及销售面积增速持续下降。2014年中，呼和浩特率先放开限购、众多城市陆续跟进，930新政亦进一步刺激了商品房市场，商品住宅销售增速降幅逐步趋于稳定、并开始回升。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议中提出“要化解房地产库存，促进房地产业持续发展”后，房地产开发投资增速方才开始回升。在此轮调控周期中，部分房企对行业发展的判断出现了一定偏差，纷纷开启了多元化及转型发展战略;然而，放弃核心主业、盲目多元化发展遇阻使部分房企在其后出现了经营问题，进而导致了债务违约。

表 1：2013-2015年，行业政策态度出现明显变化

数据来源：政府网站，中达证券研究

图 3：2013-2015年初，商品住宅销售增速有所下行

数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究

图 4：2013-2015年末，房地产开发投资增速持续下行

数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究

文旅地产项目资金回收期长，过于专注文旅项目或将加大公司的财务压力。以新华联为例，新华联控股以化工、石油贸易及地产开发等为主要业务，根据新华联控股超短期融资券的募集说明书，2018年，文旅地产业务贡献了当年收入的25.0%，为公司的重要收入来源。新华联控股1992年起涉猎房地产业，在境内外开发楼盘近100个，2011年地产业务上市(新华联，000620.SZ)后更名为“新华联文旅发展”;2016年，公司首个文旅项目正式营业，加速由住宅开发转向文旅地产方向，房产销售的收入贡献占比由2015年的89.5%逐年下降至2019年的76.0%。由于文旅地产项目资金回收期远长于住宅项目，因而新华联的资金压力在转向以发展文旅项目为主之后明显提升：2016年后新华联现金短债比持续下降，由2016年的1.55倍下降至2020年中期的0.57倍;净负债率亦维持在200%以上的高位。

图 5：文旅地产为新华联控股重要收入来源

数据来源：《新华联控股有限公司2019年度第三期超短期融资券募集说明书》，中达证券研究

图 6：加速布局文旅后，房产销售收入占比持续下降

数据来源：Wind，中达证券研究

图 7：新华联2016年后现金短债比持续下降

数据来源：Wind，中达证券研究

图 8：新华联净负债率持续维持高位

数据来源：Wind，中达证券研究

主营业务大幅转型，进军高端制造业等其他行业遇阻。以银亿股份为例，2016年前，银亿股份以房地产开发为主要收入来源;2016年初，银亿股份提出“房地产业与高端制造业”总体战略布局，在收购全球第二大独立气体发生器生产商美国ARC集团后，正式进军汽车核心零部件高端制造领域。在公司业务的转型下，银亿股份来自房产销售的收入占比由2015年的94.3%下降至2017年的28.7%，2019年仅为19.9%。然而，国内汽车产销量增速自2016年起逐年下滑，向高端制造业的转型仅使公司在2017年取得了增长，业务转型发展受阻导致2018年起公司营收持续下降、经营连续录得亏损，流动性状况亦进一步下降。

图 9：2017年起银亿股份主营业务结构变化明显

数据来源：Wind，中达证券研究

图 10：2016年后我国汽车产销增速持续下滑

数据来源：Wind，中汽协，中达证券研究

图 11：2018年起银亿股份营收出现下滑

数据来源：Wind，中达证券研究

图 12：2018年起银亿股份录得经营亏损

数据来源：Wind，中达证券研究

图 13：银亿股份现金短债比2018年起大幅下降

数据来源：Wind，中达证券研究

不专注核心主业、盲目多元化为众多房企违约的重要原因。华业资本的地产项目主要集中在北京、深圳和大连等区域，2015年起通过收购其他行业公司将业务范围由地产开发拓展至医疗、金融等方面，盲目转型使公司未能成功把握其位于一线城市的土地资源优势。中弘股份于2015年起推进“A+3”战略转型(A股上市平台以旅游地产为主，收购的3家境外公司打造互联网金融、在线旅游营销和品牌管理平台)，专注多元化和转型发展使公司经营遇阻。三盛宏业自2016年起收购数家大数据公司，国购集团作为安徽省较大的房企，2016年起逐步转向化肥、医疗教育、智能制造等产业，均未与地产主业产生明显协同，且对公司经营带来了一定拖累。

表 2：盲目多元化导致多家房企债务违约

数据来源：公司公告，债券募集说明书，中达证券研究

1.2.2经营策略过于激进，产品与需求匹配度不足

2016-2017年，在较为宽松的货币政策环境、房地产去库存的基调和棚改货币化的共同作用下，商品房市场快速复苏，土地市场热度极高。在2014年诸多城市放开限购后，2015年，中央层面陆续出台了降低首付比例、推行棚改货币化安置等政策，商品住宅销售快速复苏。相应地，2016-2017年，由于对行业销售的看好和补库存的需求，房企拿地意愿较高，住宅类用地溢价率达到近10年高位。

图 14：2015年中-2017年中，商品住宅销售增速较快

数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究

图 15：2016-2017年，住宅类用地溢价率高企

数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究

泰禾集团在2016-2017年大幅加大杠杆、拿地强度激增，高端的产品定位使其在房价调控中难以取得快速的销售回款和充足的利润空间、以优化流动性和杠杆水平。2016-2017年，众多房企加大了拿地强度，而泰禾在此过程中：1)加杠杆的激进程度更高：2017年，房企积极拿地导致行业整体净负债率有所提升，其中泰禾的提升幅度较大，由2016年的298%提升至2017年的473%，成为主流大中型房企中杠杆水平最高的一家。2)产品定位与市场需求存在错配，导致其现金短债比持续下降、难以快速降低杠杆水平：近年来，在2017年3月政府工作报告提出的“遏制热点城市房价过快上涨”、2018年7月中共中央政治局会议提出的“坚决遏制房价上涨”等政策的引导下，房价整体维持相对平稳。在此环境下，泰禾高端的产品定位与市场需求形成了一定错配，为公司的去化率、回款速度、进而流动性和ROE表现等带来了一定压力;另一方面，高端产品的利润空间受限价影响更大，公司盈利情况不容乐观，随着2017年项目逐步进入结算期，2019年公司毛利率大幅下降至16.2%，远低于主流房企均值30.2%，不足够充足的利润结转使公司难以快速降低其常年维持高位的杠杆水平。上述因素共同导致泰禾资金压力相对较大，进而导致了债务违约事件的发生。

图 16：泰禾集团2017年净负债率快速上升，杠杆水平远高于同业

数据来源：公司公告，Wind，中达证券研究

图 17：产品与需求存在错配，泰禾流动性有所下降

数据来源：Wind，中达证券研究

图 18：泰禾集团ROE大幅下降

数据来源：Wind，中达证券研究

图 19：2017年获取项目逐步进入结算期，毛利率下滑

数据来源：Wind，中达证券研究

图 20：利润空间收窄，泰禾净负债率长期处于较高水平

数据来源：Wind，中达证券研究

与市场需求不匹配的发展战略可能使房企财务状况承压，导致债务违约事件的发生。

表 3：盲目多元化及发展战略与市场需求错配导致房企违约

数据来源：公司公告，债券募集说明书，中达证券研究

1.3展望：财务透明度有望提升，需关注房企资产质量

融资监管有望使房企财务透明度有所提升，并将引导行业流动性及杠杆水平更趋健康。融资监管政策的推进将有望迫使房企提升财务披露的透明度、使房企被动降杠杆，使行业整体的偿债能力表现更佳。

规模大小并非债务安全性的绝对指标。销售规模的大小并非债务安全性的绝对指标，房企扩张的激进程度亦为重要的考量因素。在预售制下，处于快速扩张期的房企常出现销售规模增长快于所有者权益增厚的现象;如房企过于注重规模、但后续可结转的利润不足，则规模的增长并不能为房企的财务安全程度带来充足的保障。

专注主业、资产质量较高的房企可能在债务安全性方面更有保障。如前所述，在当前阶段，不专注主业、盲目多元化或将对房企的经营和财务状况带来一定压力。在房企的经营过程中，土地资源的质量极为关键;如以项目去化率、回款率(对应销售回款)和ROE(对应权益增厚)等指标作为判断公司资产质量的依据，则“一二线占比高”并非对应绝对的“高质量土储”，更重要的是产品布局及定位与相应市场需求的匹配程度。以碧桂园为例，其位于三四线城市的土储占比更高，针对三四线城市高净值人群的改善需求而打造的差异化产品能够快速取得优秀的销售表现(2020年上半年， 183个项目在当地县级市市场占有率超过20%)，使公司近年的ROE位居行业前列、现金短债比维持在2.0倍左右、净负债率亦保持在60%以下的健康水平。财务指标是房企经营的结果，房企本身的战略和运营情况更值得关注。

2. 行业表现

2.1 地产开发行业表现

本周，嘉年华国际、SOHO中国、旭辉控股集团涨幅居前。合生创展集团、建发国际集团、众安集团年初至今涨幅居前。

图 21：嘉年华国际、SOHO中国、旭辉控股集团本周涨幅居前