中金：信用风险蔓延，弱国企和城投美元债走弱
本文来自微信公众号“中金固收”，作者：张烁文、于杰、王海波、王瑞娟，原标题《【中金固收·信用】信用风险蔓延，弱国企和城投美元债走弱—中资美元债周报 20201116》。
【一级市场回顾】
本周中资美元债发行量共计约85.23亿美元，环比明显提升，其中根据彭博二级行业分类，房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为20.09、4.45、40.69和20亿美元。
(1) 房地产方面，本周共8家发行人新发或增发债券。其中，武汉商贸集团(惠誉BBB+)发行3亿美元、3年期新债，最终发行价为2.7%，不过上市后二级流动性不佳，二级表现也较弱;债项BB大档的雅居乐和奥园分别增发/新发4.9年和4.8年期债券，发行价分别为5.95%和6%，认购倍数分别达4倍和9倍以上。B大档中，阳光城和正荣本次均发行绿色债券，其中阳光城发行4.25NC2.25年期绿色债券，初始价为8.25%区域，最终发行价7.75%，阳光城同期对2021年到期美元债发起现金收购要约，正荣发行363天新债，发行价5.95%，公司同时公告将提前赎回2021年1月到期的3.5亿美元债券，近期来看不少发行人选择提前赎回或现金收购以进行债务管理。另外，富力本次定价2年期、3.6亿美元新债，结构与存量债结构类似，均为富力香港担保、富力地产提供维好，该笔债券最终订单量超过8.25亿美元，发行价12.375%，投资者类型中公司投资者占比63%、私人银行/高净值个人投资者占比21%，而机构投资者参与比例相对较低。富力2021年1月、4月和9月将分别到期3.75亿美元、8亿美元和8亿美元债券，后续仍存在一定再融资压力。
(2) 城投方面，本周共3家城投平台发行新债。其中，西安曲江文投首次发行3年期、1.8亿美元债券，发行价5.5%。曲江文投第一大股东为西安曲江文化控股，实际控制人为西安曲江新区管委会。本次定价前西安曲江文化控股2023年3月到期存量债二级估值约6%左右。另外，南京扬子国资以维好协议结构发行364天新债，发行价2.35%，南京溧水经开同样以维好协议结构发行364天新债，同时由浙商银行南京分行提供SBLC，最终发行价为2.8%。
(3) 金融方面，本周交通银行发行定价一笔28亿美元离岸永续债，根据募集说明书，与此前境外常见的转股条款不同，本次损失吸收方式为本金减记，仅由不可持续经营触发事件触发。从定价来看，本次定价前工行和中行的AT1二级收益率在3.55%-3.57%之间，即便考虑到交行较工行/中行通常存在10bp左右的溢价，本次最终定价3.8%也仍有一定溢价空间，认购倍数1.4倍左右，上市首日继续上涨。东方资产国际本次分别定价5年期和10年期新债合计7.5亿美元，其中5年期新债初始价T5+150bp，发行价T5+150bp/1.934%，10年期新债初始价T10+240bp，发行价T10+192bp/2.859%，最终合计订单量高达98亿美元，认购倍数超过13倍，新债上市首日利差继续缩窄。广西金投本次定价3年期新债，由广西投资集团提供担保，最终发行价3.6%，不过在周四周五城投板块情绪整体走弱的背景下，该笔新债上市后表现较弱，收跌超过1pt。
(4) 其他行业方面，本周伊利股份(穆迪/标普：A3/A-)首次发行5年期、5亿美元新债，获得3.4倍认购，最终发行价较初始价收窄35bp至T5+125bp/1.672%。从定价来看，可比券蒙牛的剩余久期4.6年存量债在本次定价前二级收益率约1.88%，且蒙牛主体评级较伊利股份低一档，因此伊利定价应略低于蒙牛，不过相比类似评级的国企央企来看，本次伊利股份定价总体偏窄，例如于东方资产(标普/惠誉：BBB+/A)本周新债比低26bp，同时低于信达资产可比券近30bp，新债上市后由于周五市场环境较弱且公司定价也偏窄，上市首日利差有所走扩。山东高速和龙源电力均以维好结构发行3年期新债，二者均为投资级，最终定价分别为2.437%和1.647%，分别获得3.5倍和7倍的认购。华新水泥首次定价5年期新债，发行价较初始价收窄30bp至T5+190bp/2.328%。此外，中国蓝星和中化国际本次分别增发和新发3+N和5+N永续债，发行价分别为3.63%和3.8%。
从本周一级新发来看，市场总体认购需求仍相对旺盛，已公布的新债认购倍数平均在6倍左右，显示了一定的配置需求。但受后半周市场情绪的影响，境内信用风险的担忧传导至境外，使得不少新债二级上市后表现不佳，尤其城投和地方国企，周五几乎所有新债上市后全面下跌，全周来看广西金投、武汉商贸、山东高速、华新水泥等新债上市首日均表现不佳，利差呈现走扩。在当前市场环境下，投资者在参与一级市场时对企业资质的把握可能需更加审慎并留好充足的安全垫。
【二级市场回顾】
上周前半周受大选靴子落地和辉瑞疫苗利好提振，市场风险偏好整体回升，中资投资级美元债收益率跟随美债基准利率的走高而上行，高收益板块收益率则总体下行，但进入到后半周，因境内永煤事件影响，投资者对信用风险担忧明显提升，尤其对于资质较弱的国企和城投板块担忧加剧，使得收益率和利差走扩，高收益板块收益率和利差在上周最后两日快速走扩21bp和24bp。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.19%和9.17%，处于历史1%和50%分位数;二者利差分别为174bp和896bp，分别处于历史33%和72%分位数。
由于信用风险的蔓延和市场偏好的下降，弱国企和城投板块美元债整体走弱，部分弱国企和城投名字出现较大波动和抛售，其中云南省内城投平台下跌幅度较大，云城投美元债下跌24pt，另一省级城投平台也是云城投的第一大股东云投集团美元债也下跌6pt，云投子公司云能投活跃券下跌4pt，发达地区城投平台总体受影响不大，但部分东部区县级平台如南京浦口经开也一度出现下跌。城投板块的走弱一直持续到周五下午才开始出现部分买盘需求，但资质较弱主体仍表现不佳;弱国企名字重庆能源上周下跌7pt、海国鑫泰下跌5pt。此外，华夏幸福因业绩表现不佳同时流动性压力较大，其存量债卖盘抛压也较重，全周收益率中枢上行145bp;苏宁电器集团因流动性压力较大也受到一定抛售，美元债下跌5pt，苏宁电器集团于年内将有100亿元左右境内私募债进入到期和回售，而母公司层面截至2020年6月底的账面货币资金仅43亿元，后续偿债仍面临较大压力;紫光集团因永续递延展期、信托贷款申请延期但银行尚未批准从而可能触发交叉违约并拟对境内即将到期的17紫光PPN005支付10%本金剩余部分展期，其境内外存量债均因此大幅下跌，境外存量债总体下跌约11pt。
【信用事件】
上周受永煤事件影响，云南地区城投平台境内外债券价格出现大幅下跌，反映投资者对云南区域城投的担忧。云南省2019年一般公共预算收入2074亿元，一般公共预算支出6770亿元，财政平衡性不佳，而截至2019年底，云南省地方债务余额8108亿元，地方政府债务率108.43%，2019年发债平台总债务7684亿元，债务负担偏重，区域融资能力偏弱。云城投为云南省级城投平台，目前定位为云南省城市开发、旅游文化、城市服务和公用设施建设的重要实体，主业重点发展板块为文旅和医疗健康产业，从业务属性来看公益属性部分有所弱化。截至2020年9月底，云城投总债务1389亿元，其中短期债务639亿元，而公司账面货币资金仅62亿元，前三季度净利润亏损15.9亿元，如何化解这部分较大规模的短期债务成为市场关注的焦点。从公司的偿债方案来看，主要包括几个方面：其一资产处置，主要为清收政府欠款、此前项目出售款及后续进行项目的股权转让，截至目前公司应收账款和其他应收款分别为93亿元和254亿元，其中应收账款方包括云南工程建设总包公司、景洪市土地储备中心等，从报表来看2019年应收账款下降16亿元，今年前三季度下降3亿元，其他应收款包括此前融创的股权转让款及其他关联方往来款，前三季度净回收约18亿元，融创53亿元股权转让款可能将在年底回流，可以看到资产处置虽有一定进展但与短期债务的体量相比仍捉襟见肘，此外公司也还在进行其他项目公司的股权转让，不过旗下项目主要集中在城投置业，而城投置业自身项目经营能力不佳，2019年以来净利润持续亏损且部分项目还涉诉，本身债务负担也偏重，是否能有效转让以及转让进展还需观察;其二为政府支持，此前政府拟注资200亿元，但从报表来看，公司前三季度资本公积金增长10亿元、其他权益工具增长30亿元，剩余部分的支持可能为其他形式，仍存在不确定性，从公司筹资来看，筹资的流入也无法弥补债务到期的现金流流出，前三季度筹资仍净流出90亿元，政府虽对公司有一定力度的支持，但公司债务规模庞大，而政府支持力度也相对有限;其三为再融资，为偿还存量债务，公司今年下半年以来不断以相对高成本的超短融为主进行融资滚续，例如10月中发行的20云城投SCP017期限仅2个月而票面利率为5.6%，公司多期此类期限融资成本在类似水平，不排除为非市场化发行，考虑到本次永煤事件的影响，市场风险偏好出现下降，尤其对弱区域的地方国企和城投平台可能存在较强的规避情绪，且公司二级存量债估值水平已大幅上升，后续再融资可能遇阻，或将不利于公司的偿债。此外，从公告来看，公司下属子公司城投置业旗下子公司涉及借款合同纠纷涉讼，公司下属三级子公司融智资本也因债务人未能按时偿还贷款本息被提起诉讼，反映公司内部资金链和内控水平可能也存在一定问题。同时云投作为云城投的第一大股东，也是云南省内的城投平台，债务负担本身相对较重，后续再融资可能也受到一定不利影响。
上周负面评级主体为神州租车，穆迪将神州租车评级展望由正面观察调至负面，主体评级维持在Caa1，穆迪认为公司股权出售协议终止，将继续受到大股东神州优车对其在再融资和财务表现的负面影响。上周正面评级主体为中国化工、中国蓝星、中国一汽、深高速、安徽省交通控股、广州交通投资集团、山东高速集团、越秀交通、新湖中宝、美的集团和神州租车。标普将中国化工及其子公司中国蓝星评级展望由负面上调至稳定，主体评级均维持在BBB，主要由于标普认为公司受益于能源和化工市场的复苏，农用化学品收益稳定，标普预计公司的EBITDA利息保障倍数在未来两年内逐渐恢复;标普将中国一汽评级展望由负面上调至稳定，主体评级维持在A，主要由于标普认为在疫情爆发后，公司的经营和财务状况在2020-2021年仍将保持弹性，且在国内汽车市场快速复苏背景下，公司将继续保持其领先的市场地位和盈利能力;穆迪将5家国内收费高速公路(包括深高速、安徽省交通控股、广州交通投资集团、山东高速集团、越秀交通)评级展望由负面调至稳定，维持其主体评级，主要理由包括公司财务状况将保持稳定、继续收到当地政府拨款和补贴、继续持有战略交通资产、融资渠道畅通等;标普将新湖中宝评级展望由负面调至稳定，主体评级维持在B，主要由于标普认为公司的流动性和杠杆率在资产处置给融创中国后将大幅改善;标普将美的集团评级展望由稳定调至正面，主体评级维持在A-，主要由于标普认为公司正在扩大其市场份额，并扩大其地域和品牌多样性，将继续保持其稳健的经营业绩;标普将神州租车评级展望由正面观察调至正面，主体评级维持在CCC，主要由于标普预计MBK在12月中旬可以完成对公司股票的收购，公司再融资和流动性情况可能会改善。
【市场展望】
近期弱国企近期集中爆发信用风险使得市场担忧情绪浓烈，后续演变来看，虽然恐慌情绪可能边际好转，但预期外的违约、打击面广、对发行人乃至地方政府偿债意愿下降的担忧，都不利于后续市场的发展，信用风险的总体提升和信用分层的演进可能是大概率事件。一方面具备类似特征的企业融资难度可能将大幅提升，使得企业兑付压力上升，另一方面境内债券估值下行导致基金、资管产品净值下降，被动赎回进一步引发债券抛售，加上机构入库标准提升，对部分区域或行业采取一刀切强制卖出，将会加剧利率走高、信用利差走扩压力，形成流动性危机的负反馈效应。长期需观察事件发酵状况，一是信用风险是否会大规模发酵，二是流动性危机是否出现，如果信用风险不再大规模发酵、投资者对偿债意愿担忧暂时缓解、以及债基和资管赎回稳住，市场正常秩序恢复，信用利差有重新回落动力;反之任何一种情形出现都会加剧市场动荡，信用利差会继续大幅上升。我们建议在风险发酵前期仍然很不明朗的局面下，考虑到信用风险的聚集性和传染性特征以及信用利差短期承压，降低风险偏好加强自我保护是主线。待市场相对稳定、估值调整到位可挖掘错杀超跌的主体和品种。具体择券方面，考虑到监管重心转移和弱国企排查力度会继续加强，这类风险比较大的区域和公司建议回避为主，信用研究和投资亟待回归经营基本面分析，而降低对“信仰”的加持。
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