建行：我国债券市场加速开放，境外投资者择券有何偏好？
本文来自微信公众号“金融街廿五”，作者建行金融市场部郑葵方。原标题《【金研•深度】境外投资者的债券投资行为分析（上）》和《【金研•深度】境外投资者的债券投资行为分析（下）》。
9月以来，我国债券市场开放进入加速期，一系列市场开放的政策举措相继公布，力度超越市场预期。9月25日，富时罗素宣布将中国国债于2021年10月份纳入富时世界国债指数，我国债市有望迎来更多的境外投资者入市。本文分析外资在我国债市投资的特点，展望其未来发展趋势及其对我国债市的影响。
一、我国债市开放进入高速发展期
9月以来，我国债市开放加速度，对境外投资者投资我国债市的便利政策密集出台。主要体现在以下六个方面：
1. 延长交易时间与欧洲接轨。9月15日，全国银行间同业拆借中心公告，自9月21日起，结算周期为T+1及以上的现券买卖交易时段延长至20:00，结算周期为T+0的现券买卖交易时段不变，延长时段达成的现券买卖交易将于次一工作日进入结算流程。由于时差的因素，国内20:00是欧洲多地的午后，银行间债市延长T+1交易时间至晚上8时后，欧洲投资者可在当地早盘时段就直接参与我国债市交易。我国适度匹配和延长交易结算时限，推动相关制度与国际接轨，有助于不断提高外资机构对我国债市的参与度。
2. 再度降低准入门槛。9月25日，证监会、人民银行和国家外汇管理局联合发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》(证监会第176号令)，证监会同步发布配套规则《关于实施〈合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法〉有关问题的规定》(证监会公告〔2020〕63号)，均自2020年11月1日起施行。上述政策将QFII、RQFII资格和制度规则合二为一，进一步取消了原QFII资格申请中的资产规模要求，有助于吸引更多境外投资机构尤其是中小机构申请进入中国市场。
3. 便利投资运作。176号令将QFII/RQFII的审批时间从20天大幅压缩至10天，并大幅简化申请材料;大幅放宽托管人实收资本不少于80亿元人民币的监管要求，QFII/RQFII机构有更多选择。同时取消QFII/RQFII机构委托境内期货公司、证券公司不得超过3家的限制。
4. 大幅扩大外资的投资范围。63号文新增允许QFII、RQFII投资全国中小企业股份转让系统挂牌证券、私募投资基金、金融期货、商品期货、期权等;允许参与证券交易所的债券回购、融资融券、转融通证券出借交易;允许投资在银行间债券市场交易的产品以及债券类、利率类、外汇类衍生品。
5. 跨境资金流动更自由。2020年5月7日，人民银行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》(中国人民银行国家外汇管理局公告〔2020〕第2号)，取消QFII投资收益汇出时间和比例的限制，在投资收益汇出时仅需提供书面申请或指令和完税承诺函，无需专项审计报告和税务备案，提高QFII和RQFII的资金汇出效率。相应地，176号令删除了“相关部门根据形势实施宏观审慎管理”等表述，进一步打消海外投资机构对资金入境容易、出境难的顾虑。
6. 批准标普信评进入交易所债券市场评级。2019年1月28日，标普信用评级(中国)有限公司(简称“标普信评”)获批在中国银行间债券市场开展评级业务，是首家入华外资评级机构。2020年10月22日，标普信评宣布在中国证监会完成从事证券评级业务的备案，可以对经中国证监会依法注册发行、在交易所债券市场上市交易或挂牌转让的债券及资产支持证券(国债除外)，以及相关证券的发行人、发起机构、公司和其他经证监会规定的对象开展评级。至此，标普成为首家同时获准对银行间和交易所债市的证券和发行人评级的外资机构，我国信用评级行业进一步对外开放。
7. 鼓励深圳地方政府债券发行“走出去”。10月18日，发改委发布《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点首批授权事项清单》提出，授权深圳在国家核定地方债额度内自主发行，创新地方政府举债机制，允许深圳到境外发行离岸人民币地方政府债券。通过境外发行离岸人民币地方政府债券，有助于拓宽地方政府的境外融资渠道，推动我国地方政府债券走向国际市场，增加国际投资者的认可度，同时丰富境外人民币债券品种，促进人民币债券深度融入全球金融市场，助力人民币国际化进程加速。
因为一系列的债市开放举措，我国债券市场获得国际高度认可。9月25日，富时罗素宣布将中国国债于2021年10月份纳入富时世界国债指数(World Government Bond Index，简称WGBI)，待2021年3月做最终确认。这是继我国债券于2019年4月1日纳入彭博巴克莱全球综合债券指数(BBGA)、2020年2月28日纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数(GBI-EM)后，我国债市对外开放的又一里程碑事件。
表1：我国债券被纳入国际三大主流债券指数
二、境外投资者的债券投资行为分析
境外投资者正在逐渐成为我国债券市场的重要投资主体。截至2020年9月末，境外机构持有我国银行间市场债券2.94万亿元，市场占比3.05%，较2018年3月(宣布纳入BBGA)提升1.01个百分点。我国国债和政策性银行债纳入彭博BBGA指数、国债纳入摩根大通GBI-EM指数，均为我国债市带来明显的境外资金流入(如图1所示)。
图1：境外机构持有我国债券规模
数据来源：Wind
从持有结构看，境外机构持有人民币债券的前三大券种是国债、政策性银行债和同业存单，2019年以来明显增加了政策债持仓。截至今年9月末，外资持有国债1.68万亿元，持仓占比57%;持有政策性金融8515亿元，持仓占比29%;持有同业存单2056亿元，占比7%。从近两年看，外资对我国国债的持仓占比从2019年初近63%的高位逐渐下滑到今年9月的57%，同业存单持仓占比从2019年初11%左右的高位回落到今年9月的7%(如图2所示)。与此同时，政策债的持仓占比大幅提升，从2019年初的20%左右升至今年9月的29%。这个变化主要源自2018年11月7日，财政部和国家税务总局发布政策，自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。政策性金融债的名义收益率高于国债，在境外投资者的债券投资利息收入免税的红利期内，实际收益率也大于国债，加之风险较低，期限长于同业存单，可明显增厚投资收益，因此2019年以来外资明显增加政策债的持仓。
从外资持有上述三类债券规模的市场占比看，在记账式国债的市场占比从2019年初的8%升至今年9月的9.4%，在政策债的市场占比从2.5%升至4.8%，而在同业存单的市场占比从2.0%下降至1.8%(如图3所示)。外资在国债和政策债市场的边际影响力正在明显加强。
图2：外资的持仓占比 图3：外资持仓的市场占比
数据来源：Wind
从投资的债券期限看，外资偏好于中短期债券，今年以来缩短了久期。截至今年9月末，外资持仓的1年以内债券占比25%，1-5年占比40%，长期5-10年期占比33%，10年期以上占比2%。其中，中短期限的占比合计为65%，较年初提升20个百分点(如图4所示)。1年期以内的占比从年初19%提升至25%，1-5年期占比从26%提升至40%，对应的是5-10年期占比从53%下滑20个百分点至33%。我国债券收益率今年先抑后扬，年初至4月呈震荡下行趋势，5月以来，随着央行货币政策从极度宽松回归正常化，债券收益率整体上行(如图5所示)，因此境外机构整体缩短久期，以减少利率上行带来的市值重估亏损。
图4：外资持有债券的期限结构 图5：我国10年期国债收益率走势
数据来源：中国外汇交易中心，Wind
从投资者类型看，商业类机构数量上占据主导地位。截至9月末，境外央行类机构有71家，占比8%，商业类机构有799家，占比92%(如图6所示)。
图6：境外投资者的结构 图7：外资两种渠道入市的机构家数
数据来源：中国外汇交易中心
境外机构可通过结算代理和债券通两种渠道进入我国银行间债市交易，选择债券通入市的机构明显增加。截至今年9月末，共有870家境外机构主体入市，其中460家通过结算代理渠道入市，589家通过债券通渠道入市，179家同时通过两个渠道入市。从今年的总体情况看，选择债券通入市的机构家数大幅增加，今年9月末较年初增加了90家;选择结算代理入市的机构家数基本稳定在440-460家(如图7所示)。选择结算代理
债券通渐成外资主流入市渠道。由于债券通允许境外投资者通过境外电子交易平台直接下达指令，大大降低交易成本，缩短交易时间差，相比结算代理交易更加便利，更符合国际投资者的习惯，因此成为大量境外投资者尤其是中小投资者入市交易的主要渠道。截至今年9月末，债券通的债券交易量较2019年初增长了216%至4187亿元。实际上，自2019年8月以来，债券通的交易量多数时间超过结算代理(如图8所示)。
图8：两种渠道入市的交易量情况 图9：各入市渠道的债券净买入规模
数据来源：中国外汇交易中心
结算代理模式相对而言更受境外央行类机构的青睐，可以保护该类投资者的交易信息，并通过代理行与银行间市场所有参与者进行交易，对手方范围较债券通请求报价模式更广。截至今年9月末，结算代理的债券交易量较2019年初增长了92%至4001亿元。
采用结算代理模式的境外投资者对我国债券的净买入规模大幅超过债券通的投资者。今年1-9月，结算代理投资者的累计净买入我国债券7953亿元，而债券通投资者的累计净买入量仅为3642亿元，3月份在美股暴跌带动全球股市下跌时期，债券通还出现净卖出295亿元债券(如图9所示)。这种表现说明，境外央行类机构多以结算代理渠道入市，对我国债券投资多以持有到期为主，是我国债券的主要买方，支撑我国债市;而数量占比绝大多数的境外商业类机构交易灵活，以波段操作、搏取价差收入为主，其相机而动，易造成我国债券价格波动频繁。
总体上，今年以来，境外投资者除了3月份净卖出4亿元中国债券外，其他时间都在增持中国债券(如图10所示)，今年1-9月累计净买入我国债券7527亿元，较上年同期增长95%。外资的债券交易较为活跃，今年前9个月的买入和卖出合计的交易量为6.94万亿元，超过总持仓量的两倍，月度换手率在25%-41%(如图11所示)，平均换手率为31%，明显高于全市场今年1-9月的平均换手率21%和国债的平均换手率25%。
图10：月度外资买卖债券的规模 图11：月度外资债券交易量和换手率
数据来源：中国外汇交易中心
三、未来发展趋势
今年以来，境外投资者整体增持中国债券的趋势最为明显，这主要得益于：一是我国疫情管控得力，经济在全球国家中率先恢复，相对全球其他国家经济复苏态势良好，社会和政治稳定。二是中美10年期国债利差拓宽至历史高位，从今年1月中枢128BPs大幅拓宽113BPs至10月的241BPs(如图12所示)。在全球主要央行一直实施零利率和负利率政策、大幅增加量化宽松规模以刺激。
图12：中美国债利差升至历史高位 图13：人民币对美元汇率走势
数据来源：Wind
经济从疫情中恢复的同时，我国央行自今年5月开始逐步回归货币政策正常化，推动我国债券收益率大幅上行。相对其他全球主要经济体债券，人民币债券对国际投资者的吸引力大幅增强，性价比高。三是人民币对美元汇率自今年6月以来进入升值通道(如图13所示)，收盘价最高在10月21日升至6.6575，为27个月以来的新高，较5月末升值了6.8%。国际投资者投资人民币债券，资产安全性高的同时，还可获得利差和汇差双重丰厚的收益。
富时罗素公司表示，中国国债纳入富时WGBI指数的权重有望达到5.91%，在指数中占比可能为第六大;初步估算全球跟踪富时WGBI指数的资管规模有2-4万亿美元(很可能低估了实际规模)。由此预计我国国债纳入富时WGBI将为我国债市带来被动型资金流入约1200-2400亿美元，叠加主动型投资资金或提前布局，规模约有数百亿美元，累计约有1800-3000亿美元的流入。再加上前两大指数的纳入(BBGA带来约1500亿美元，GBI-EM带来约500亿美元)，有望带来总计近3800-5000亿美元的增量资金。
我国金融市场持续加大对外开放，外资加速流入，国际资本流动变化快，境外机构持有的外汇兑换为人民币，将推动人民币汇率升值和我国外汇占款的增加，需要央行货币政策操作进行更为灵活、精准的“对冲”调节，对跨境资本流动宏观审慎管理也提出了更高要求。
值得注意的是，不同于中资机构债券投资以持有到期为主，境外投资者多侧重于活跃的债券波段交易搏取价差收入，同时参与股市交易，人民币汇率的走势也是外资投资的重要考量，这将使我国股票、债券、外汇市场的价格联动更加紧密，易加大市场之间的风险传染和价格波动。随着外资持有国债占比的提升和交易更趋活跃，外资或成为影响我国债券和股票市场短期边际价格和人民币汇率的重要决定者。
