中金：上周一级市场新发相对冷清，全球避险情绪有所缓解

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者中金证券分析师张烁文、于杰、王海波。原标题《【中金固收·信用】新发继续放缓，二级呈现反弹—中资美元债周报 20201130》。

【一级市场回顾】

受境内违约风险、中美关系和感恩节假期影响，上周一级市场新发相对冷清，部分发行人保持观望姿态，一级市场情绪仍有所承压。具体而言，上周中资美元债发行量共计约15.58亿美元，较此前一周环比再度下降50%左右。根据彭博二级行业分类，房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为9.7、0.78、3.2和1.9亿美元，房地产行业为上周发行主力。房地产上周B大档主体德信中国新发2年期、2亿美元新债，初始价为12.125%，最终发行价为11.75%，获得6.5倍的认购，公司同期发起对2021年8月到期的3亿美元存量债的现金收购要约，收购价为102.25%;港龙地产首次发行364天、1.5亿美元新债，发行价为13.5%;融创本次分别增发2024年8月和2025年7月到期的两笔存量债合计3.2亿美元，二者发行价较初始价分别大幅收窄40bp和50bp至6.8%和7%，虽然发行价大幅收窄，但合计认购倍数仍接近9倍。融创同期也宣布对2021年1月到期的美元债发起现金收购要约，购买价为100.85%，要约最高接纳金额不超过同步额外票据发行的本金总额;瑞安房地产本次增发2023年11月到期的存量债，增发金额2亿美元，增发价5.75%;中梁控股本次增发1亿美元的364天债券，由华人置业宣布认购，华人置业公告称，董事会认为，于当前低利率环境下，认购事项将提供机会让集团提高投资收入。城投方面，寿光市城市建设投资开发有限公司和靖江港口集团有限公司均首次在境外发行美元债，二者分别由厦门国际银行上海分行和江苏银行泰州分行提供SBLC，发行期限分别为2.9年期和364天，最终发行价分别为3.5%和2.78%。此外，上周远东宏信有限公司以担保结构发行2亿美元、5年期零息可转债，泰安市泰山财金投资集团有限公司以担保结构发行1.2亿美元、364天新债，发行价4.7%。

【二级市场回顾】

上周全球避险情绪有所缓解，主要是美国联邦总署开启交接程序意味着大选后交接平稳进展、拜登计划提名前美联储主席耶伦担任财长可能政策态度偏积极、疫苗进展积极和美国PMI表现向好等，美国投资级公司债收益率和利差分别收窄2bp和3bp，投机级公司债收益率和利差分别收窄15bp和14bp。中资美元债方面，高收益表现优于投资级。其中，投资级方面，前半周投资级中资美元债收益率和利差继续走扩，不过后半周市场情绪回升带动投资级利差出现收窄，全周来看投资级收益率和利差仍分别小幅走扩1bp和2bp，高收益板块方面，因金稳委会议对“逃废债”的表态及全球风险偏好的回升，高收益美元债呈现反弹态势，收益率和利差则分别明显收窄63bp和61bp，基本抹平永煤事件后的升幅，目前高收益板块的收益率和利差中枢大致回到永煤事件之前水平。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.25%和8.89%，处于历史3%和43%分位数;二者利差分别为184bp和871bp，分别处于历史45%和68%分位数。

从具体板块和个券来看，上周房地产、金融和城投板块回报率分别为1%、0.6%和0.4%。城投板块方面，11月27日，云南省政府发布官方声明，云南省财政厅将对云投集团直接注资30亿元，2021年将其注册资本增加至300亿元，同时声明中也提到将云南城投集团打造成为云南省旅游文化和健康服务两个万亿(人民币)级产业的龙头企业，受以上利好消息加之境内情绪有所好转，上周云南城投美元债跳涨超过10pt至净价70元附近，云投集团美元债净价也上涨3pt至97元附近。地产板块方面，恒大因战投签署协议的利好消息推动，恒大存量债曲线价格一度上涨，不过上周三媒体报道发改委调查恒大、宝能等企业新能源汽车项目，恒大美元债价格重新回落，全周来看公司存量债曲线利差中枢仍整体收窄200bp左右。此外，上周山东宏桥公告拟对“16宏桥01”、“16宏桥02”、“16宏桥03”发出购回要约，合计拟购回资金24亿元，资金来源为公司自有资金，购回价格分别为106.86、104.59和106.33元/张，均为全价购回包含利息，同时中国宏桥拟增发股票募集净额约19亿港元，受以上利好消息推动，宏桥美元债活跃券价格上涨6pt左右。另外，苏宁易购近期也公告拟对多只存量公司债进行回购，回购金额总计10亿元，回购价格主要按购回决议之日前1个交易日的收盘价计算，由于二级市场价格基本是折价状态，本次公司回购价格总体在75.85~99.5元/张之间，受此影响境外美元债也反弹5pt至净价88元附近，不过苏宁境外美元债发行主体为苏宁电器集团，即苏宁易购的母公司，苏宁电器集团整体债务负担较重，母公司层面压力较大，尤其12月份即将迎来债券兑付大考，境内约100亿元债券进入到期和回售，总体偿付压力较大，后续还需持续关注。

【信用事件】

上周负面评级主体为浙江吉利集团，标普将浙江吉利集团移出负面观察名单，评级展望调至负面，主体评级维持在BBB-，主要由于标普认为公司在未来12-24个月将继续面临杠杆压力，主因公司的资本支出较高、潜在的经济波动以及子公司吉利汽车的IPO时间存在不确定性。上周正面评级主体为旭辉控股集团和上海电力。穆迪将旭辉控股集团主体评级由Ba3上调至Ba2，评级展望由正面调至稳定，主要由于穆迪认为在强劲的收入增长和可控的债务增长的支持下，公司的信用指标将在未来12-18个月内得到改善，此外旭辉在地理上更加多元化的运营和持续强劲的融资渠道将使得公司能够在未来12-18个月实现稳健的业务增长;惠誉将上海电力主体评级由BBB+上调至A-，评级展望维持稳定，主要由于惠誉认为公司与母公司国家电力投资集团有限公司之间的关联性有所增强，体现在母公司交叉违约条款涉及上海电力、两家公司运营关联性增强、公司获得母公司的大力资金支持及其作为国家电投煤炭进口平台的新职能。

【市场展望】

近期中资美元债投资级主体尤其央企国企有所承压，利差总体呈现走扩态势，高收益板块则因境内信用违约风险带来的恐慌情绪有所缓解，加之海外风险偏好的提升而出现反弹。考虑到以上层面，投资级板块利差可能短期仍有所承压，但如果后续收益率和利差水平调整到位，也可能提升对中资资金的吸引力从而达到新的平衡。高收益板块方面，近期金稳委的表态已起到正面积极作用，境内信用债市场恐慌情绪明显得到缓解，体现在一级取消发行的减少和二级收益率的企稳，不过投资者仍有所担忧，主要在于部分发行人对债券融资依赖程度较高，如果风险偏好没有本质性恢复而继续排查弱国企，可能导致融资难以接续，即使地方政府有协调的意愿，其协调难度也在增加，同时协会排查打击结构化发行可能使得部分发行人面临存续债券价格大跌和一级发行受阻的双重压力。此外，金稳委会议精神也只是在打击恶意逃废债，并非保国企刚兑，这与2016年“供给侧改革”也有本质差异，供给侧改革更多的是从行业政策层面改善企业内生的经营和现金流状况，此次金融委会议提出的更多的是在债券市场制度方面的建设和市场各方责任的履行，对企业自身的经营的改善并没有助力，更没有涉及国有企业债券兑付相关的表述。总体来看，虽然短期市场情绪有所企稳，但是未来信用分层仍会持续，叠加排查结构化发行导致部分依赖此途径再融资的弱资质企业违约风险加大，也会进一步打击市场的风险偏好。在投资方面，仍然要加强对弱资质国企的排查力度，保持一份谨慎。

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