中金：上周中资美元债新发回暖，高收益表现优于投资级
本文来自微信公众号“中金固收”，作者：张烁文、于杰、王海波，原标题为《【中金固收·信用】新发回暖，高收益表现优于投资级—中资美元债周报 20201207》。
【一级市场回顾】
上周中资美元债一级市场新发回暖，单周发行量共计约35.25亿美元，较此前一周环比提升126%。根据彭博二级行业分类，房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为11.95、0.9、0.85和21.55亿美元。房地产方面，上周佳兆业和融信均发行364天新债，其中佳兆业发行的为可持续发展债券，发行价为7%，获得近11倍认购，资产管理公司订单获配90%，该笔债券上市首日依旧表现良好，收盘价较发行价继续上涨;融信本次的364天新债为私募形式定价，发行价为5.25%。蓝光发展发行2.25年期、3亿美元新债，初始价为10.875%，发行价为10.4%，获得超过6.6倍的认购，蓝光同期发起对2021年4月到期的存量美元债的现金收购要约，要约最高接纳金额为2亿美元，收购价为本金额的101.8%，本期债券也计划为要约提供资金。易居中国发行2.5年期、2亿美元新债，发行价为7.875%，认购倍数约3倍。另外，花样年和福建阳光集团分别增发1.2亿美元和0.75亿美元的存量美元债，其中花样年增发2023年10月到期的存量债，本次增发获得认购超过9倍，最终增发价为9.95%，该笔债券原于今年10月发行，彼时发行价为10.15%，本次增发价较彼时成本下降20bp;福建阳光集团本次增发2023年5月到期的存量债，增发价达11.875%。城投方面，上周江苏中关村科技产业园控股集团有限公司发行364天、0.9亿美元新债，并由江苏银行常州分行提供SBLC，最终发行价为2.75%。金融方面，维信金科完成805.7万美元的美元债交换要约额外新票据发行，发行价为14.75%，该额外新票据与7694.3万美元的交换要约新票据将合并为单一系列，合并后的新票据本金总额为0.85亿美元，此前公司于11月18日宣布对2021年6月到期的美元债进行交换要约并寻求发行额外新票据，新票据的最低收益率为14.75%，同时交换代价为每1000美元旧票据获得1065美元的新票据，最终存量本金额的72.25%的债券参与交换要约，不过公司额外新票据的发行量较低仅805.7万美元。其他行业方面，上周华能集团发行3+N和5+N的2笔高级永续美元债，发行金额合计10亿美元，二者票息设置条款均为上浮300bp的high step-up类型，其中3+N永续美元债初始价为3.3%区域，最终发行价降至2.85%，并获得6倍以上认购，5+N永续美元债初始价为3.55%区域，最终发行价降至3.08%，获得7倍以上认购，可以看到资质较好发行人的high step-up永续美元债需求总体较可。另外，复星国际增发3亿美元、2025年10月到期的存量债，获得7.3倍认购，发行价较初始价下降50bp至5.4%，与增发交易同期公司宣布对2笔存量美元债(分别于2021年1月到期和2022年3月到期的美元债)进行现金收购要约，本次增发募集资金也主要用于同步进行的现金收购要约。此外，小米定价8.55亿美元零息可转债，发行价为本金额的105.25%，同时公司宣布配股募资31亿美元。
【二级市场回顾】
上周海外市场情绪较为积极，继续演绎11月以来疫苗积极进展后顺周期的修复逻辑，美国投资级和投机级公司债在积极情绪下利差分别收窄6bp和32bp。高收益方面，因海外市场情绪提振以及此前境内永煤事件后恐慌情绪一定程度缓解，上周中资高收益美元债指数上涨0.91%，收益率和利差中枢分别收窄52bp和58bp。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.29%和8.37%，处于历史3%和36%分位数;二者利差分别为182bp和813bp，分别处于历史41%和57%分位数。分行业来看，上周房地产、金融和城投板块的总回报指数分别为0.8%、0.39%和0.05%，房地产表现优于金融优于城投。
【信用事件】
上周负面评级主体为天齐锂业，穆迪将天齐锂业主体评级由Caa1下调至Caa2，评级展望维持负面，主要由于穆迪认为公司如果不能就定期贷款重组达成令人满意的方案，债权人的预期回收率可能会下降，公司贷款延期还可能导致其他负债加速到期，从而影响公司的经营。上周正面评级主体为新城发展、新城控股和美的集团。惠誉将新城发展及其子公司新城控股主体评级由BB上调至BB+，评级展望稳定，主要由于惠誉认为新城发展在2019-2020年的可归属销售金额在1600-1800亿元人民币之间，与房地产行业低投资级别的主体相当，并且公司对杠杆率的控制较好;惠誉将美的集团评级展望调至正面观察，主体评级维持在A-，主要由于惠誉认为美的集团运营效率高、持续稳定产生自由现金流、流动资金充沛以及在中国家电市场具有强劲的市场地位。
【市场展望】
近期中资美元债投资级主体尤其央企国企利差持续有所承压，高收益板块则因境内信用违约风险带来的恐慌情绪有所缓解，加之海外风险偏好的提升而继续反弹。考虑到以上层面，投资级板块估值后续可能还会有所波动，直至收益率和利差水平调整到位使得其他需求方介入接盘或拜登上任后事件发生缓和或扭转。目前虽已出现一定幅度的调整，但收益率水平总体来看较境内尚不具备明显优势，由于后续可能存在估值波动，相比较而言，对于投资级的择券，我们可能更倾向于暂时先避开这类已经或可能被制裁的名单，而寻找业务更集中在国内的如电力、公用事业、资管等的主体，另外考虑到美元债曲线可能呈现陡峭化，我们不建议久期过长。高收益板块方面，我们认为，从当前市场情况来看，在相对低利率的环境下，高息资产可能仍较为稀缺，市场配置需求依然存在，同时供给层面较为可控，但信用分层将进一步加剧，高收益板块内不同资质主体的供求关系可能不同，需求可能更集中于资质相对较好或有改善迹象的主体，这部分主体利差可能呈现收窄态势，而资质较弱的无论民企还是国企可能仍会面临再融资等方面的风险，利差或总体承压，另外还需关注后续是否可能出现超预期的违约，如果有超预期的违约事件，利差中枢或整体上移。短期而言，考虑到金稳委会议的积极态度、年初配置潮需求和目前中位数以上的利差水平，近期投资者亦可以挖掘部分此前受情绪影响调整的本身资质相对较可的个券。
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