中金：上周中资美元债新发有所回落，二级市场小幅走强

本文来自微信公众号“中金固收”，原标题《【中金固收·信用】新发有所回落，二级小幅走强—中资美元债周报》。

【一级市场回顾】

上周中资美元债一级市场发行量约23亿美元，较此前一周环比下降35%。根据彭博二级行业分类，房地产、城投和其他行业发行量分别为9、13和1亿美元。(1)房地产方面，上周龙光(穆迪/标普/惠誉：Ba3/BB/BB)定价3亿美元、6年期NC4新债，初始价5.35%区域，最终定价较初始价大幅收窄50bp至4.85%，认购倍数仍高达11倍，认购需求较强;新城控股本次发行4.5亿美元、4年期NC2新债，初始价为5.35%区域，最终指导价4.8%~4.85%，较初始价收窄50-55bp，定价大幅收窄后订单量覆盖倍数仍在10倍以上，最后发行价在指导价下限4.8%，发行规模在目标规模上限4.5亿美元。本次募集资金将为公司同步进行的两笔2021年到期的存量美元债现金收购要约提供资金，从而能改善公司到期结构。近期惠誉也将新城控股评级由BB上调至BB+，目前穆迪、标普和惠誉评级分别为Ba2稳定、BB正面和BB+稳定，本次发行在公司评级上调后，公司发行成本也得到有效控制。天誉置业(惠誉：B-)本次发行3年期NP2新债，最终定价达13%;大发地产增发2022年7月到期存量债0.8亿美元，增发价也达12.375%的较高水平。(2)城投方面，上周投资级主体苏高新集团(惠誉BBB+)以维好协议结构发行3年期新债，初始价3.1%区域，最终发行价2.7%，订单量超过11亿美元;同评级的广州开发区金融控股集团有限公司(穆迪/惠誉：Baa1/BBB+)也发行3年期新债，初始价3.05%区域，最终发行价2.6%，较苏高新集团成本低10bp，可能与广金控本笔债券采取直发结构而苏高新集团采取相对较弱的维好结构、广州地区重要性程度较高及广金控本笔债券需求更高(订单量超过25亿美元)有关。济南城建(穆迪/惠誉：Baa2/BBB+)和济南高新(无评级)均以担保结构发行364天新债和3年期新债，发行成本分别为2.4%和3.3%，其中济南城建最终价较初始价收窄55bp后认购倍数仍超过7倍。此外，宁海县城投集团以担保结构发行3年期新债，最终发行价为3.5%。

【二级市场回顾】

过去一周海外疫情继续升级，美债利率下行，欧美股市多回落，美国投资级和投机级公司债利差分别回调4bp和10bp。中资美元债市场临近圣诞假期交投活跃度整体下降，不过市场表现相较稳健，其中投资级收益率下行5bp，利差小幅上行1bp，金融债如租赁、银行AT1和T2等利差整体收窄，此前进入负面名单的主体部分出现逢低的买盘需求。高收益板块继续呈现涨势，收益率和利差中枢分别下行13bp和11bp，但部分个券仍较为承压，其中华夏幸福因境内债出现多笔异常成交，境外卖盘较重，全周存量债曲线价格中枢下跌3pt，苏宁集团也因流动性较为紧张、境内债券持续遭到抛售而大幅下跌，虽然发行人做出回应且苏宁电器集团宣布将本周债券兑付资金打入中证登，但总体仍下跌6pt左右。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.24%和8.24%，处于历史2%和34%分位数;二者利差分别为183bp和802bp，分别处于历史43%和54%分位数。分行业来看，上周房地产、金融和城投板块的总回报指数分别为0.29%、0.31%和0.17%，金融板块表现优于房地产优于城投。

【信用事件】

上周苏宁传出多则消息：(1)苏宁控股股东将公司全部股权出质予淘宝(中国)软件有限公司。根据国家企业信用信息公示系统披露，苏宁控股集团股东张近东、张康阳和南京润贤企业管理中心已将公司全部股权出质予阿里巴巴旗下淘宝(中国)软件有限公司，股权出质登记如期为12月4日，合计出质股权数额为10亿元，与苏宁控股集团的注册资本金额等同。12月4日，张近东还将6.5万股苏宁置业集团股权出质给淘宝。对此，12月10日苏宁回应称，苏宁控股集团持有苏宁易购3.98%股权，股权质押是正常的商业合作，对苏宁易购战略发展和正常经营无实质影响。虽然公司已做出回应，但市场对公司股权质押行为仍解读较为负面，次日苏宁易购股价大幅低开并下跌5.53%，苏宁公司债价格也部分收跌，境外苏宁电器集团债券价格则大幅下挫6-7pt;(2)苏宁易购12月10日宣布第二次债券回购，公司拟用自有资金对“18苏宁01、18苏宁02、18苏宁03、18苏宁04、18苏宁05、18苏宁06、18苏宁07”进行购回，债券购回总金额为20亿元，购回价格主要按购回决议日前1个交易日的收盘价计算，因此购回价格在79-95元不等;(3)苏宁电器集团表示已将“17苏宁07”回售应付本息合计10.79亿元和“15苏宁01”到期应付的全部本息金额划入中证登。我们认为，苏宁控股股东股权出质融资行为一定程度反映公司目前资金链较为紧张，我们此前曾多次提到公司盈利能力较弱，盈利空间受其他电商不断挤压，扣除期间费用后的营业利润多为亏损，同时经营现金流因向供应商垫款使得资金占用较为严重，经营现金流也基本呈现净流出，而投资层面因对外投资较多包括苏宁集团对恒大200亿元的股权投资款等，使得投资支出维持高位，但投资回收期整体较长，恒大投资款目前看也难以收回。公司自身盈利能力较弱、自由现金流持续存在缺口使得对债务滚续的依存度越来越高，随着滚续压力的增大和债务的陆续到期，公司的流动性压力也逐渐增大，进入到非良性的循环中。目前公司二级市场债券持续遭到抛售，对公司后续公开市场再融资产生不利影响，公司可能需通过其他融资渠道或资产层面变现来填补流动性缺口。近期公司回购债券行为和苏宁电器集团年底的两笔债券资金的到位有助于提振市场信心，但也可以看到与此前宏桥和阳光城按面值及以上价格对债券进行回购不同，苏宁回购债券价格基本按二级市场价格，也即基本折价回购，这或从侧面一定程度反映公司资金并不宽裕。综合以上，我们认为公司后续偿债依然面临较大压力，未来还需关注公司其他融资和资产变现等的进展。

上周无新增正面评级主体。上周负面评级主体为广汇实业集团。标普将广汇实业主体评级由B下调至B-，评级展望维持在负面，主要由于标普认为广汇实业集团缺乏长期融资渠道，标普预计公司将通过短期银行贷款为2021年到期的大部分债券进行再融资，此外，虽然国企申能集团可能成为公司的第二大股东有可能对公司提供支持，但申能集团是否会进一步支持公司以实质性改善母公司流动性尚不确定。

【市场展望】

近期临近圣诞假期，市场交投相较清淡，不过在经历了各方面的不确定性和利空消息包括美国大选、中美制裁和境内信用风险后，市场情绪趋于稳定。我们认为，短期来看，考虑到市场之前已经过一定调整，临近年底和明年初配置资金或蓄力待发，如没有新的利空消息，那么市场整体可能维持稳定，然后等待催化剂的出现。从海外整体来看，目前疫情、疫苗和政策刺激三股力量拉锯，短期疫情仍在升级对市场仍有压制，后续疫苗和财政刺激的进展可能成为新的催化剂，不过这两个提振因素或还需等待至明年初。