中金：上周中资美元债新发总体较为清淡，二级市场表现稳健
本文来自微信公众号“中金固收”，作者张烁文/于杰/王海波/王瑞娟，原标题《【中金固收·信用】新发清淡，二级表现稳健—中资美元债周报》。
【一级市场回顾】
上周因临近圣诞假期，中资美元债一级市场发行量较此前一周继续下降21%至18.2亿美元，新发总体较为清淡。根据彭博二级行业分类，房地产和其他行业发行量分别为7.4亿美元和10.8亿美元。房地产方面，上周花样年和华夏幸福均发行364天新债，其中花样年初始价7.875%，最终定价较初始价收窄55bp至7.325%后订单倍数仍维持在15.6倍，认购需求十分强劲，该笔债券定价与公司存量债二级估值相近，由于BB大档地产发行人收益率绝对水平已较低，不少投资者开始寻找短期违约风险可控的单B大档短久期债券机会。华夏幸福本次也发行364天新债，不过以私募方式，认购方为公司二股东平安人寿，最终发行定价达10.875%。华夏幸福近期境内外再融资压力较大引发投资者的关注，公司2笔美元债分别于12月21日到期和12月22日进入首个永续行权期，金额分别为6.2亿美元和3.5亿美元，同时境内债券18华夏06余额29.82亿元将于12月21日进入回售，目前公司已表示将按期兑付和赎回两笔美元债并转售境内将回售债券。佳兆业本次增发2021年12月到期旧债，增发金额1.5亿美元，最终增发价5.5%。宝龙地产本次增发2025年4月到期存量债，增发金额1亿美元，增发价5.685%，公司同时宣布对2021年1月到期债券发起现金收购要约，收购要约将以同步票据发行所得款项拨付。此外，维亚生物和爱奇艺均发行可转债，发行金额分别为2.8亿美元和8亿美元。
【二级市场回顾】
过去一周海外债券市场表现相对稳健，美国投资级和投机级公司债利差分别下行8bp和10bp，中资美元债市场情绪较为稳定，投资级收益率和利差分别下行1bp和4bp，不过被制裁名字仍有所承压，高收益板块收益率和利差继续下行40bp和35bp，利差收窄趋势延续。从近期来看，部分投资者开始在高收益板块内部进行下沉以获取超额收益，BB中偏弱主体和单B的地产名字需求边际上升，从上周花样年364天新债的高额认购需求也可略窥见一二，此类资质的短久期个券越来越受到投资者的青睐和重视。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.23%和7.85%，处于历史2%和22%分位数;二者利差分别为179bp和767bp，分别处于历史36%和45%分位数。分行业来看，上周房地产、金融和城投板块的总回报指数分别为0.55%、0.26%和-0.02%，金融板块表现优于房地产优于城投。
【信用事件】
华夏幸福近期债券经历较大波动，由于投资者对公司境内外再融资压力存在担忧加之境内出现部分异常成交，使得境外存量债券面临持续的抛压，上周媒体报道华夏幸福正在寻求平安与华润集团的支持(华夏幸福可能会引入平安作为基石投资者、华润作为股权投资者，以此提供资金和债券市场融资等方面的支持)，此传言下华夏幸福境外债券出现反弹，不过内部人员回应“未掌握这一情况”。我们认为公司目前自身经营、现金流和流动性层面均面临压力，公开市场再融资难度明显提升，整体更为依赖单一金融机构即公司二股东平安，这也使得市场更为聚焦于平安是否能够给予公司足够支持或引入其他外部支持，考虑到目前公司与平安和华润进一步合作的事宜尚未有落定的确凿消息，而公司信用基本面和外部融资持续承压，在“低周转+高杠杆”的经营模式下资金链较为脆弱，尤其债务滚续成本提升同时债务短期化的情况下，因此在二股东平安或可能的新股东有明确支持行动之前，公司债券估值可能仍较为波动，如果有明确的股东支持或外部支持落定，投资者也需密切关注公司各类融资渠道能否较好恢复。从基本面来看：
(1)经营层面，公司主营产业新城开发建设和房地产开发业务，其中房地产开发业务也主要以产业新城模式为基础发展园区配套住宅业务，另外还有商业地产业务。2019年产业新城和房地产开发业务收入占比分别为34%和63%，毛利润占比分别为52%和48%，产业新城业务仍是公司重要的盈利来源和业务支柱，其中产业发展服务占产业新城业务收入和毛利的比例分别为76%和97%，也即园区的招商引资部分。由于产业新城业务模式为开发性PPP模式，涉及到基础设施、土地整理、招商引资和城市运营等一系列环节，单个项目体量通常较大且开发周期较长(项目委托期限基本均在10年以上，多数在30-50年)，此外与传统PPP模式为政府用现有地方财政收入一部分来支付PPP服务费用不同，开发性PPP模式以合作区域未来新增财政收入作为社会资本回报来源，地方政府不投资、不担保和兜底，这也使得公司前期投入较大、对招商引资依赖度较高且回款较为依赖园区后续财政情况，目前公司对地方政府的这部分应收账款已达到548亿元，近年持续快速增长。总体来看，产业新城项目具有投资规模大、回收周期长、受当地政策投融资环境和政府支付能力影响较大的特点，这种模式下公司投融资持续面临压力，且由于这样的特征，产业新城类项目资产处置难度可能较大同时变现价值也存在不确定性。从房地产开发业务来看，目前公司约75%的项目集中在三四线城市，2019年房地产销售面积和销售金额均已同比下降20%以上，2020年前11个月克尔瑞公司操盘销售额累计889亿元，较去年同期同比下降近32%，同时距离年初的销售额指引仍有200多亿元的差距。从销售回款来看，公司回款能力并不强，以推算的回款计算回款率也仅在60%左右。虽然2019年以来公司销售同比持续下滑，但公司拿地并未减弱，2019年以来公司拿地规模再度提升，其中2019年当年拿地支出是上年的近3倍，2020年前11个月根据中指数据拿地销售比也在40%以上的水平，因此体现在现金流量表上公司的经营现金流和投资现金流持续净流出，近三年及一期累计自由现金流缺口超过1000亿元，给公司资金链造成较大压力。
(2)财务层面，由于公司持续存在自由现金流缺口，因此推升债务规模快速提升，截至2020年9月末，公司总债务规模达2225亿元，扣除预收的资产负债率为76.48%，净负债率达226%，财务杠杆水平较高，同时流动性紧张程度进一步加剧，截至2020年9月末，账面货币资金覆盖短债的比例仅37%，净短债缺口由2019年底的254亿元快速提升至770亿元，且这部分短债中还未计算公司可能永续行权和回售行权的额外兑付金额，从以上财务指标看公司已踩中三条红线，总体的再融资压力较大。不仅如此，公司再融资成本也节节攀升，2019年公司加权融资平均成本为 7.86%，同比上升 144个基点，其中银行借款、债券、信托和资管融资占比分别为25%、44%和 31%，今年上半年公司加权融资平均成本进一步提高10bp至7.96%，其中银行借款占比下降2个百分点至23%，而信托资管融资占比提升2个百分点至33%，债券融资占比维持在44%，可以看到公司融资结构较为依赖债券和信托资管类融资，而这两类融资中，公司信托资管融资成本本身较高且行业整体面临压降压力，债券方面目前公司在公开市场债券价格的较大波动对后续再融资可能造成不利影响。从期限结构来看，公司债务短期化的趋势也愈加明显，2018-2020年9月公司短债占比分别为19%、34%和47%，近期债券融资期限也更加短期化，经营和负债端存在期限错配压力。从后续债券兑付压力来看，明年年内公司境内债将到期151亿元，回售50亿元，同时境外债将到期16.7亿美元，截至2020年6月底公司半年报中披露的货币资金中存放在境外的款项总额为20亿人民币，如果境外再融资面临困难，公司账面境外资金可能不足以兑付到期的美元债券，或需从境内调动资金，近期公司两笔境外债券的兑付也是通过跨境资金调动来支持。
(3)业绩对赌层面，根据平安(乙方)入股时与公司控股股东华夏幸福基业控股(甲方)控股签订的对赌协议：甲方已向乙方承诺上市公司2018、2019、2020 年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于1,141,505万元、1,448,833万元、1,800,065万元，如上市公司前述任一会计年度实际净利润小于承诺净利润的95%，则甲方应予补偿。甲方同意并确认，在触发前述补偿义务的情形下，对应甲方向乙方当期补偿金额应按本次交易后乙方及乙方管理的保险资金/产品之股票账户持有的上市公司总股数与上市公司现有总股本的比例(即25.25%)计算，具体当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)×25.25%。2018-2019年公司净利润均微幅超过承诺数额，不过从2020年来看较大概率难以完成对赌的盈利目标。三季报显示，公司今年前三季度净利润80.5亿元，若以去年的比例计算，控股股东需补偿的金额在15亿元左右，如果假定公司四季度不产生任何净利润的较差情况，控股股东需补偿的金额在25亿元左右，总体来看对赌补偿压力可能可控。目前控股股东持股中累计质押比例在30%，未质押部分对应的市值仍有110亿元，也仍有一定周转空间。本次对赌对上市公司本身并不造成资金支出压力，但控股股东层面需补偿给二股东相应金额，或使得控股股东层面资金支出压力增大或一定程度稀释股权，主要取决于大股东与二股东平安之间的协商结果，当然如果大股东股权稀释给二股东或新股东未必是不好的局面，但这里也需提示对赌未完成的后续处理风险。
(4)股东支持层面，这也是投资者目前最为关心的，二股东平安能否给予足够支持。从2017年平安入股以来，平安对公司的支持主要体现在几个方面：其一，平安两次入股，目前持有公司25.19%的股权，在公司6名非独立董事中派驻2名董事，参与到公司的经营决策中;其二，项目合作，平安对公司商业地产项目进行回购。公司商业地产项目主要模式为前期由公司拿地和操盘，后期由平安进行回购，其中前期拿地项目多以底价获取，目前北京丽泽项目已实现对平安的转让，股权债权转让对价合计58亿元，从而实现存量资产的盘活。不过也需注意的是，公司2019年以来开展多个商业地产项目，包括武汉长江中心和南京等项目，使得公司自身的前期拿地支出偏高，而后续主要回款取决于综合体项目中住宅部分的出售和后续商业部分平安的回购进展;其三，资金支持，包括平安对公司提供永续融资。前面提到公司经营和负债存在期限错配压力，因此公司对长期限资金存在较大需求，今年以来平安通过平安养老、平安汇通和平安资管分别给公司提供永续融资50亿元、10亿元和60亿元，累计金额120亿元，此前平安作为基石投资者参与到部分债券认购中，近期平安也直接全部认购公司境外364天美元债。不过也需看到的是，平安提供的资金成本仍然相对市场化，近期364天债券融资成本在10%以上，平安提供的三笔永续债券初始融资利率也分别在8.5%、8%和8%，期限分别为3+N、1.5+N和2+N，加点均在200bp，或一定程度反映平安作为财务投资者的一面。这里可能还要提到的是，公司向陕西信托、中融信托和西部信托等融资永续债，初始期限主要在1-2年，此后可以回购，由于初始期限相对均较短，公司可能在未来一两年内面临永续的集中行权，或加大资金链压力。若未能成功赎回，也可能引发相关争议和风险。从以上层面来看，平安在经营、项目和资金等层面给予华夏幸福多方位的支持，也帮助了华夏幸福在此前2017年渡过了一度较为艰难的时刻，在近期公开市场信心已有所弱化和动摇的情况下，平安几乎被投资者视为公司背后最大的支持方和紧急情况下的“救命稻草”，其一举一动受到市场的较大关注，但投资者也需清楚看到平安为公司二股东而非实际控制人，且平安作为一家金融机构入股华夏幸福也有其财务投资者的角色，这也体现在平安给予公司的资金支持基本按市场化融资利率，而反过来，华夏幸福对平安的过度单一依赖实际上也是隐患之一。后续来看，平安是否能继续给予强劲支持以及公司是否可能引入如媒体报道的华润等其他方的支持可能是短期的重要关注点，在公司经营模式进入到良性循环前背后强劲的支持仍是必要的，但中长期来看，是否能恢复自身造血能力和多渠道的再融资能力可能才是关键。
玉皇化工美元债重组计划近期获得批准，公司违约债券为2020年3月到期的3亿美元债券，发行人为磐石国际投资股份有限公司，玉皇化工提供担保。此前10月28日，公司公布美元债券的重组计划，玉皇化工同意出售美国子公司St. James Holding LLC(美国路易斯安那州的天然气制甲醇项目)的所有40%股权，资产出售所得将用于支付美元债券重组的现金代价及同意费，总计现金代价为1.845亿美元现金，同意费为150万美元，均将按比例分配给债券持有人。截至10月28日，持有额占比75.667%的投资者签署了重组支持协议(Restructuring Support Agreement, RSA)，达到了协议生效的75%的门槛，但为和解提供资金的股权交易至少需要80%的债券持有人在11月6日前签署协议。所谓重组支持协议即发行人与债权人在庭前签署的Chapter 11下的重组协议。11月11日，公司公告美国的路易斯安那州天然气制甲醇项目资产出售获得约1.976亿美元已存入托管账户，满足特定条件的前提下，将用于支付美元债券重组的现金对价和同意费。截至11月11日，本金总额的95.21%的债券持有人已签署加入重组支持协议。12月3日，公司宣布于当日举行的会议(Scheme Meeting)上本金总额约98.58%的持有人参加会议并一致同意美元债协议重组安排。12月10日，公司在举行的听证会上寻求BVI法院批准计划，所有债权人均有权出席听证会选择支持或反对批准该计划。考虑到此前重组支持协议已基本获得通过，本次BVI批准也基本板上钉钉。12月11日，公司宣布BVI法院已批准美元债的协议安排重组计划。至此玉皇化工的美元债违约后处置基本结束，从境内2019年11月首次违约后到美元债处置结束历时1年左右，违约后回收率在60%以上。
东旭集团于12月18日公布已违约的3.42亿美元债券的重组方案，思路为现金偿付15%本金、免除6%本金及利息，剩余79%本金换为3年期新票据，具体形式包括三种：其一为透过特别决议按修订债券条款，该修订需要至少90%持有人同意;其二为通过BVI法庭进行协议重组安排，新票据票面利率为7%，债券将分期偿还，发行6个月、12个月、18个月、24个月和36个月分别偿还11%、11%、19%、19%和40%。协议重组安排需要至少75%的债券持有人同意;其三为直接进行交换要约，方案同上。三者的区别主要在于，方案一和方案二一旦通过对全体债券持有人均有效，但均需要持有人高比例通过，而方案三的交换要约则取决于各投资者的选择而不是对全体债券持有人强制执行。
上周无新增负面评级主体。上周正面评级主体为龙湖集团。惠誉将龙湖集团评级展望由稳定上调至正面，主体评级维持在BBB，主要由于惠誉认为龙湖集团的业务和财务状况持续改善，公司在保持严格的财务稳定性的同时，仍然保持了在中国发展和投资房地产业务的领先地位。
【市场展望】
近期由于临近假期市场交投相较清淡，市场不确定性减少，情绪趋于稳定。我们此前提到，短期来看，考虑到市场之前已经过一定调整，临近年底和明年初配置资金或蓄力待发，如没有新的利空消息，那么市场整体可能维持稳定，这当中高收益板块可能更为受益，然后等待新的催化剂的出现，主要催化剂包括疫苗进展和政策刺激，不过这两个提振因素大概率还需等待至明年。短期看欧美疫情仍在发酵，对市场继续有所压制，虽然境内疫情整体控制较好，但冬季也需关注国内疫情的变化，在提前布局时短期可有所规避被制裁或可能被制裁的部分企业，同时可以更加关注受疫情和出口影响相对较小的行业板块比如地产和城投板块机会。
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