惠誉：首予海底捞(06862.HK)“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，1月4日，惠誉首次授予海底捞国际控股有限公司(Haidilao International Holding Ltd.，简称“海底捞”，06862.HK)“BBB”的长期发行人违约评级(IDR)，以及“BBB”的高级无抵押评级。长期IDR的展望为“稳定”。同时惠誉还授予海底捞拟发行的高级无抵押美元票据“BBB”评级，该公司计划将发行所得用于扩张、支付研发成本和一般营运资金。

评级反映了海底捞作为全球最大的中餐连锁餐厅的强大品牌认知度。海底捞的知名品牌和以客户为中心的经营方式支持了其快速扩张，同时保持了稳定的经营指标，如餐桌周转率和餐厅层面的利润率。然而，规模是一个制约因素，因为评级较高发行人的营运现金流(FFO)也相对较高。

海底捞餐厅快速扩张的资本支出导致其自由现金流(FCF)为负，但惠誉预计扩张速度将可控，从而保持净现金头寸。此外，其FFO调整后的净杠杆从2021年开始应保持在一个稳定的水平，因为其运营规模相对于扩张有所增加。

关键评级驱动因素

强大的品牌认知度：惠誉认为，海底捞的品牌在中国消费者中具有很高的认知度，有着忠诚的客户群和良好的口碑。该公司的宗旨是以顾客为中心，其独特和个性化的用餐体验有助于使该品牌区别于其他餐厅。客户的高满意度造就了回头客，并使公司的发展前景更加明朗。

领先的市场地位：按营收计算，海底捞是全球最大的中餐连锁餐厅，截至2020年6月底，拥有935家餐厅。火锅在中国非常流行，海底捞是中国火锅品牌中的佼佼者，其市场份额约为第二大竞争对手的4倍。连锁餐厅在全方位服务细分行业中的渗透率较低，该品牌提供始终如一的服务质量和食品安全，这给整合留下了空间。

独特的经营模式：海底捞自下而上的经营方式确保了客户的高满意度，促进了对当地市场的了解。员工通过学徒计划进入公司接受培训的同时，还为公司的人才储备以及门店管理层储备提供支持。经理们被赋予了高度的自主权，可以在各个门店做出决策和定制体验，他们的薪酬与餐厅利润保持一致，这鼓励创新以提高绩效。

这种方法还提高了公司运营的可扩展性，因为员工熟悉企业文化和当地环境，提高了客户满意度，从而降低了快速扩张带来的执行风险。

高效运营：海底捞的餐厅生产力促进了其高盈利能力，餐厅级利润率为18%或更高，由高周转率和低租金费用/收入比支撑。尽管新开餐厅的成本较高，但其利润率一直保持不变。惠誉相信，一个更大的餐厅网络可以提高海底捞的规模经济和议价能力，帮助公司在供应商和房东方面获得优惠的价格。

快速扩张:在现有餐厅业绩稳定的支撑下，海底捞预计海底捞餐厅的扩张将成为未来几年主要的增长动力。截至2020年6月底，该公司拥有935家餐厅，而2017年只有273家。海底捞认为，尽管海底捞的扩张步伐已经非常快，但它仍有潜力在现有城市吸引更多客流量，并进一步向二三线城市扩张。惠誉认为该公司的运营模式能够灵活适应市场需求，缓解了过度扩张的风险。

稳定的杠杆率：惠誉预计，自2021年起，其FFO调整后的净杠杆率将保持在2倍以下，更大的收入基础使FFO增加，同时盈利能力稳定到提高，新餐厅的投资回收期也很快。对新总部的投资将增加资本支出，但业务规模的扩大将导致2021-2022年的资本密集度降低，而2018-2019年快速扩张期间的资本密集度为15%-19%，同时自2021年开始，其自由现金流将维持现状。

从疫情中恢复：惠誉预计，在因疫情导致的城市封锁之后，公司的经营业绩将在下半年恢复。2020年第1季度，由于大量餐厅在封锁期间暂时关闭，但诸如员工工资和租赁费用等固定支出并未减少，导致其利润下降。海底捞在中国受影响的门店在第二季度恢复营业。

该公司上半年收入年环比下降约16%，但得益于其强大的品牌知名度，收入下降幅度仍优于中国整体餐饮业33%的降幅。惠誉预计，客户流量将在下半年恢复到接近疫情暴发前的水平，盈利能力也将相应恢复。

合理的关联方交易:海底捞认为海底捞的大规模关联方交易存在合理的财务理由，海底捞不认为这对其评级构成限制。这些交易主要用于供应原材料和消耗品，占2019年公司总采购的24%左右，低于2017年上市前的80%以上。海底捞认为，该公司的定价协议和供应商的多样性将有助于控制公司治理风险。

评级推导摘要

海底捞的规模和FFO生成与“BBB”级别的全球同行餐厅在一个级别内。海底捞的规模较小，但与美国等西方国家的同行相比，它的收入潜力更高。对美国餐馆的评级下调和展望修正反映了疫情造成的重大商业中断和可自由支配支出的下降，这一情况可能会延续到2021年。

星巴克公司(Starbucks Corporation，BBB/负面)的评级是由该公司强大的品牌和在全球咖啡市场的领导地位所支撑的，但由于其对股东友好的政策和债券发行，该公司的杠杆有所增加。星巴克拥有更强大的商业形象，但海底捞拥有更高的增长潜力和净现金头寸，为其扩张计划提供了充足的资本。

达登饭店公司(Darden Restaurants, Inc. ，BBB-/负面)在其各自市场的休闲餐饮细分市场中的地位与海底捞相似，其品牌组合也有一定的多样化，但该公司面临快速扩张的休闲餐饮细分市场以及实体零售客流量下降带来的竞争加剧。休闲餐饮在经济上也更为敏感，可能需要更长时间才能从疫情中恢复过来。相比之下，海底捞得益于中国国内消费的增长，通过其强大的品牌认知度和净现金状况进一步渗透，这证明其评级提高了一个档次。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-由于上半年疫情的影响，2020年收入年环比增长1%，随着全年运营正常化和新门店开业，2021年的年环比增长率加快至49%，然后在2022年放缓至20%;

-由于收入下降，EBITDA利润率在2020年为8%，特别是在上半年，在2021-2022年恢复到13%-14%;

-2020年资本密集度为15%，2022年趋于缓和;

-2020-2022年股息支付占净收入的30%

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-在公司实现更长的运营记录和更大的规模，同时保持FCF为正值之前，预计不会有正面的评级行动;

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

-品牌实力减弱，这将从收入下降或餐厅生产率下降中得到体现;

- 2020年之后持续负的FCF，导致一段时间内净现金头寸(相对于未调整债务)损失或FFO调整净杠杆率持续高于2.0倍(2019年:0.4倍)

-无合理商业理由或透明度的关联方交易比例较高。

流动性及债务结构

流动性为强：2018年首次公开募股后，海底捞保持了净现金头寸。截至2020年6月底，该公司拥有34亿元人民币的现金和13亿元人民币的短期银行产品，足以支付30亿元人民币的短期银行借款。此外，截至2020年6月底，该公司还有约40亿元人民币的未使用银行贷款，包括在岸和离岸融资。