惠誉：予当代置业(01107.HK)拟发行美元高级票据“B”的评级

久期财经讯，1月4日，惠誉已授予中国房企当代置业（中国）有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定)拟发行美元高级票据“B”的评级，回收率评级为“RR4”。该拟发行票据构成当代置业的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与当代置业的高级无抵押评级一致。

当代置业的发行人违约评级是基于，该公司的利润率走弱且杠杆率有所上升，但业务状况有所增强。其评级支持因素还在于，将业务重心转向地价较高的一二线城市令其土地储备质量得到改善，进而对合同销售增长形成支持。

关键评级驱动因素

杠杆率将保持在高位：惠誉预计，未来几年当代置业将拿地来保持销售增长，这将令其杠杆率保持在45%左右。2019年当代置业的杠杆率从2017年的49%和2018年的47%降至39%，原因是该公司的拿地支出降至占权益销售收入的30%（2018年为45%）且现金回收率升至76%（2018年为72%）。惠誉采用按比例合并财务报表的方法对当代置业的杠杆率进行评估，原因是该公司源自合资公司的合同销售比例较高意味着其合并财报未充分反映其财务状况。

利润率仍处于低位：2019年当代置业的EBITDA利润率（不含资本化利息）从2018年的13%升至17%，这得益于其毛利率从2018年的23%小幅改善至26%以及销售、总务和管理支出的下降。但当代置业的EBITDA利润率仍低于“B”评级同业20%-25%的水平；其周转率（以合同销售额与债务总额的比率衡量）仍稳定在1.5倍。

土地储备压力犹存：截至2019年末，当代置业土地储备可支持开发的年期约为3年，而惠誉预计未来几年该公司将继续存在补充土地储备以保持增长的压力。当代置业称，2017至2018年间增加在三线城市拿地仅为一次性战略转变，公司现计划专注于一二线城市。按价值衡量，2019年末北京等一线城市以及太原、合肥、仙桃及长沙等二线城市约占当代置业可售资源的70%。

权益合同销售强韧：鉴于当代置业的土地储备集中于一二线城市，惠誉预计市场下行期间该公司的权益合同销售将表现强韧。2019年当代置业的权益合同销售额为190亿元人民币（2018年增长49%），合同销售总额增长13%至360亿元人民币。

评级推导摘要

2019年当代置业的权益合同销售额为190亿元人民币，与(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co. Ltd，简称“鸿坤伟业”，B/稳定；权益合同销售额140亿元人民币)及力高地产集团有限公司(Redco Properties Group Ltd，简称“力高集团”，01622.HK，B/正面；权益合同销售额150亿元人民币)等其他“B”评级房企的水平相当。2019年末当代置业的杠杆率低于鸿坤伟业的54%，高于力高地产的21%；但其EBITDA利润率低于鸿坤伟业的43%和力高地产的23%。

当代置业的销售额低于花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定；销售额270亿元人民币)及弘阳地产集团有限公司(Redsun Properties Group Limited，简称“弘阳地产”，01996.HK，B+/稳定；销售额300亿元人民币)等“B+”评级房企的水平；其杠杆率与这些房企的水平相似，但利润率较低。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年权益合同销售额为270亿元人民币

- 2020至2022年间房地产开发业务的毛利率保持在25%左右

- 2020至2022年间建安成本约占权益销售额的30%-35%

- 2020至2022年间购地金额占每年销售回款的45%-50%，且平均拿地成本将上升

关键回收率评级假设

惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，当代置业若破产将走清算程序。

扣除10%的行政费用。

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。

对现金余额进行了调整，只将超出应付账款和三个月合同销售额中较高者的现金纳入考量。

当代置业的EBITDA低于20%，因此对其调整后库存适用40%的折扣率。

对物业、厂房和设备适用40%的折扣率。

对应收账款适用30%的折扣率。

对受限制现金（主要包括当代置业的银行贷款保证金和建设工程保证金）适用0%的折扣率。

惠誉基于对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，预计当代置业境外高级无抵押债务对应的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 净债务与调整后库存的比率（按比例合并合资公司报表）持续低于40%

- 土地储备支持销售需求的年期保持在2.5年以上

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 土地储备支持销售需求的年期不足2.0年

- 净债务与调整后库存的比率（按比例合并合资公司报表）持续高于55%

- EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于18%

流动性及债务结构

流动性充足：当代置业的流动性保持稳健，截至2020年6月末的现金总额为117亿元人民币（包括39亿元人民币受限制的现金），短期债务为78亿元人民币。