​惠誉：授予新城发展(01030.HK)拟发行高级美元票据“BB+”评级

久期财经讯，1月5日，惠誉已经授予新城发展控股有限公司(Seazen Group Limited，简称“新城发展”，01030.HK，BB+/稳定)拟发行高级美元票据“BB+”评级。该票据构成新城发展的直接、高级无抵押债务，因此其评级与新城发展的高级无抵押评级一致。

惠誉于2020年12月3日将新城发展以及其子公司新城控股集团股份有限公司(Seazen Holdings Co.,Ltd，简称“新城控股”，601155.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)以及高级无抵押评级从“BB”上调至“BB+”。本次评级上调是基于惠誉认为，2019至2020年间新城发展1,600亿-1,800亿元人民币的庞大权益销售额与低投资级同业的水平相当，且该公司将能把杠杆率保持在40%以下——2020年上半年该公司的杠杆率降至32%。此外，新城发展购物中心投资组合带来的经常性租金收入有所增加。惠誉估计，新冠肺炎疫情下新城发展的经常性EBITDA与利息之比为0.5倍。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用并表的方法对新城发展持股67%的新城控股进行评级。

关键评级驱动因素

业务规模庞大，销售表现回升：2020年10月和11月新城发展的月销售额同比恢复正增长(增速分别为10%和20%)——尽管2020年前11个月销售总额下滑11%至2,200亿元人民币(平均售价为每平方米10,840元人民币)。权益销售额和并表销售额分别约占新城发展销售总额的70%和60%。

新城发展披露的现金回收率移动平均值处于约90%的较好水平，且惠誉预计该公司将能实现2020年2,500亿元人民币的合同销售总额目标(比2019年低8%)。惠誉预计，2021至2022年间新城发展的销售额将保持在2,500亿-2,700亿元人民币的水平，从而支持其位列中国房企20强。

杠杆率下降：惠誉预计新城发展的年末杠杆率将保持在40%以下，因惠誉认为该公司致力于控制杠杆率于当前水平——尽管其杠杆率将因补充土地来保持庞大的业务规模而出现一定波动。2019年新城发展的杠杆率(按比例合并合资公司及联营公司报表后)从2018年的44%降至26%，该公司在2019年下半年暂停拿地并进行了资产处置。但是，2020年上半年新城发展的杠杆率回升至32%，且惠誉基于新城控股的2020年第三季度报表估计2020年9月新城发展的杠杆率为36%。

2020年前10个月新城发展的权益购地金额为690亿元人民币(2019年为410亿元人民币)，惠誉估计该金额占新城发展销售回款的60%，高于2019年的25%; 2020至2021年间新城发展的拿地预算为750亿元人民币，占其现金回款的40%-45%。惠誉的估计则更为保守，因惠誉预计未来两年新城发展的拿地支出将占其销售收入的50%-55%——尽管实际购地款的支付可能延迟且低于公开披露的金额。

经常性收入对评级形成支撑：惠誉预计，得益于2020年和2021年分别为50亿元人民币和80亿元人民币的经常性收入，2020年和2021年新城发展的利息保障倍数将分别为0.5倍和0.6倍。惠誉估计，2019年新城发展40亿元人民币的租金和管理费收入所带来的23亿元人民币经常性EBITDA为其利息支出的0.4倍。为应对疫情，新城发展的租金减半两个月，但这应能被该公司扩大的可出租楼面面积抵消。2020年第三季度新城控股的税前租金收入达34亿元人民币，可出租楼面面积较2019年增加了13%至400万平方米。2019年该公司新开吾悦广场23座，并将在2020年和2021年每年再开30座。

业务企稳：2020年6月新城发展原董事长卸任之后该公司的运营风险、财务风险以及获得流动性的能力未见显著恶化。新城发展原董事长之子(此前为新城发展非执行董事)已就任新城发展和新城控股的董事长。新城发展原董事长不再担任新城发展的任何职务，但仍对该公司持股68%。

专注于长三角地区：新城发展的销售收入主要来自长三角地区以及三四线城市，而惠誉预计该公司将得益于长三角地区以及华中和华西地区强劲的需求。专注于长三角地区促进了新城发展的业务扩张及强劲的销售表现(以并表合同销售额与总债务的比率衡量)——尽管2020年上半年该公司合同销售额对长三角地区的依赖度从2017年的80%降至55%。2019年新城发展高达1.8倍的销售周转率反映了其成功的快周转战略。

土地储备多元且充足：2020年上半年末新城发展的土储总规模为1.37亿平方米。惠誉估计，新城发展的1.24亿平方米可售面积可支持三到四年的销售需求。新城发展将继续专注于长三角地区，但一直在扩大长三角以外地区的土储规模，以缓解区域市场的不确定性带来的影响。2019年末和2020年上半年末长三角地区占新城发展土储楼面面积的比例分别为46%和44%。2019年新城发展购地总金额中仍有37%用于在长三角地区拿新地，而2020年上半年该比例为56%。

利润率下降对信用状况的影响为中性：惠誉预计，新城发展的全年EBITDA利润率(不考虑资本化利息调整)将回升至16%，与2020年第三季度的水平相似——2020年上半年该指标从2019年的21%降至13%。惠誉认为，新城发展EBITDA利润率的下降符合行业趋势。该公司的拿地成本稳定，但单位建安成本从2019年的每平方米3,919元人民币升至每平方米4,147元人民币，原因是计入建安成本的装修费用有所增加。新城发展还将其利润率下降归因于政府通过限价来抑制投机性购房的措施。

评级推导摘要

新城发展对新城控股持股67%，因此惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》，采用并表方法对两家公司进行评级。两家公司在战略和运营层面的强关联性体现在，新城发展的中国房地产开发业务全部由新城控股负责，新城发展则负责筹集境外资金来支持集团业务扩张。两家公司的董事长为同一人。

新城发展的快速客户周转率战略有助于其合同销售额迅速扩大到高于大多数“BB”类同行的水平。2019年，新城发展的总销售额和权益销售额分别达到2700亿元人民币和1800亿元人民币，几乎是龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK，BB/稳定)和中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，03883.HK，BB/稳定)的两倍，而其在2020年上半年末32%的杠杆率与截至2019年底龙光集团的32%和中国奥园的35%相似。由于土地收购减少，新城发展在2019年将其杠杆率(按比例合并合资企业和联营企业后的净债务/调整后库存衡量)降至26%，但在土地收购恢复后，杠杆率在2020年有所增加，尽管惠誉估计该公司的杠杆率将保持在40%以下。

此外，新城发展的投资物业业务快速扩张——2019年该业务产生经常性收入39亿元人民币且其经常性EBITDA与利息之比为0.4倍，高于远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-/稳定)的0.3倍以及中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，00817.HK，简称“中国金茂”，BBB-/稳定)的0.2倍。2020年上半年末新城发展约660亿元人民币的投资物业组合远大于所有“BB”评级同业的规模，因此其评级比“BB”评级同业高一个子级当属合理。

由于2016至2019年间激进扩张和拿地，新城发展财务状况保持稳定的时间远短于投资级同业。与新城发展相比，2016至2019年间世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited，简称“世茂集团”，00813.HK，BBB-/稳定)的杠杆率较低，不到35%，其2019年权益销售额达1,820亿元人民币，复合年增长率为55%。此外，世茂投资物业组合产生的经常性收入与其支付利息的比率为0.3倍。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020至2021年间每年合同销售总额约为2,500亿元人民币，权益销售占比约为70%。

- 根据新城发展A股财报披露的实际权益购地金额，2020年和2021年权益购地金额占权益销售收入的比例分别为55%和50%。

- 2020至2021年间权益房地产开发及吾悦广场建安成本相当于权益销售回款的35%-40%。

- 2020年和2021年投资物业营收分别为50亿元人民币和80亿元人民币，毛利率稳定在68%。

- 整体EBITDA利润率(不包括资本化利息)保持在25%以上。

- 新城发展保持对新城控股的控股权，且两家公司之间的运营关联性未减弱。

评级敏感性

新城发展和新城控股：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 净债务与调整后库存的比率(按比例合并合资公司及联营公司报表后)持续低于30%

- 经常性EBITDA与已支付利息的比率持续高于0.6倍

- 经营性现金流持续为中性至正数

- 运营状况和财务状况持续稳定，与投资级同业的水平相当

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务与调整后库存的比率(按比例合并合资公司及联营公司报表后)持续高于40%

- 经常性EBITDA与已支付利息的比率持续低于0.3倍

- 若新城发展与新城控股之间的关联性减弱，惠誉将可能对新城发展采取负面评级行动

上述比率指标均基于新城发展的并表财务数据。

流动性及债务结构

流动性充足：2020年上半年末新城发展不受限制的现金余额为598亿元人民币，足以覆盖其450亿元人民币的短期债务。2020年9月末新城控股的流动性亦充足——可用现金为520亿元人民币，足以覆盖其330亿元人民币的短期债务。2020年上半年新城发展的融资成本率降至6.8%——2019年下半年该指标从2019年上半年的6.6%短暂升至7.0%。2020年年初，新城控股以旗下四座吾悦商业物业为支持，推出了总额为29亿元人民币的资产支持专项计划，票面利率为4.8%。惠誉预计，新城发展将逐步变现其购物中心以获得低成本资金。

稳定的融资渠道保障流动性：新城发展的融资渠道受到短暂影响，但该公司自2019年8月起已从多家境内外银行获得融资。2020年新城发展在境内外市场上的数次发债进一步改善了其融资渠道。该公司合同销售额的持续增长、项目处置及其在2019年下半年放缓拿地的决策有助于其保持充足的流动性。

新城发展境内外债券附有的控制权变更条款规定，如果控制权变更后，该公司的境内债券或境外债券被国内评级机构或国际评级机构采取负面评级行动、授予负面评级展望或下调评级，则该公司须出价回购其所有未偿票据。