​惠誉：予中国华能拟发行美元票据“A”评级

久期财经讯，1月10日，惠誉授予中国华能集团香港财资管理控股有限公司(China Huaneng Group (Hong Kong) Treasury Management Holding Limited，简称“华能香港财资公司”)拟发行美元票据“A”评级。该公司为中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”)的全资子公司，该票据由华能中国提供无条件且不可撤销担保。该公司计划用发行所得为现有债务的再融资。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，将中国主权信用评级 (A+/稳定) 下调一个子级得出中国华能的评级，旨在反映政府在需要时为中国华能提供支持的可能性很高。中国华能是中国五大国有发电集团之一，2019年这五大企业发电量占全社会用电量的45%，在中国的电力市场占据重要战略地位。

关键评级驱动因素

政府控制程度为“强”：惠誉评定中国华能的法律地位、政府持股和控制程度为“强”。中国华能是一家副部级骨干型央企，其90%的股权由国务院国有资产监督管理委员会持有，另外10%的股权由全国社会保障基金理事会持有。中共中央组织部和国资委任命中国华能的关键管理层，并对其运营和战略拥有广泛控制权。

政府支持记录及预期支持力度为“强”：中国华能一直自政府获得财政补贴—过去五年的补贴总额共计120亿元人民币，故惠誉评定集团的政府支持记录及预期支持力度为“强”。此外，国资委亦不时向集团注入额外资金。

违约带来的社会影响为“强”：基于中国华能对中国电力市场的战略重要性，惠誉评定集团若违约带来的社会影响为“强”。中国华能在推进中国的能源战略进程中发挥着举足轻重的作用，而近期集团取得核电站运营权有望进一步加强这一作用。惠誉认为，中国的五大国有发电集团面临类似的商业风险，若中国华能违约，其他四家企业也可能同样面临财务压力，国内40%以上的电力供应或将因此受到影响。

违约带来的财务影响为“很强”：惠誉评定中国华能违约带来的财务影响为“很强”。市场视中国华能和其他四家国有发电集团为同类运营商，作为整体而言，这五大发电集团是境内外市场上规模可观的借款人。任何一家企业违约都有可能对其他四家企业乃至众多中资国企的融资途径造成影响。

点火价差扩大：惠誉预计，受益于低煤价，中国华能2020年的点火价差(即电价和单位燃料成本之间的价格差异)将有所扩大，不过市场交易导致的电价下降可能会部分抵消上述优势。燃煤电厂占中国华能发电装机容量的72%，由于中国尚未建立稳健的成本传导机制，燃煤电厂占比较高使集团的盈利能力较易受到煤炭价格波动的影响。但是，惠誉预计煤炭价格在中期内仍将保持低位，这为点火价差提供了支撑。

2020年前7月，中国华能49.95%的发电量参与市场交易— 市场交易电价较基准电价的平均折扣价为每兆瓦时44.02元人民币，较2019年的每兆瓦时35.11元人民币有所提高。集团管理层计划2020年将60%左右的发电量参与市场化交易，叠加煤炭价格下行可能带来的更大折扣，电价或会进一步承压，并在一定程度上冲减煤炭价格走低带来的成本改善。

煤炭业务平滑利润波动：中国华能在甘肃东部、内蒙古、山西、陕西和新疆等地拥有17处煤矿，年总产能达8,260万吨。该公司计划将产能扩大至11380万吨/年，并计划在2023年生产9590万吨/年的煤炭，这将部分抵消其火电部门的利润下滑。

可再生能源投资加速：近年来，中国华能加快了对可再生能源的投资，以改善其能源结构。集团每年投产约5-7吉瓦的风电项目，旨在降低对煤炭的依赖程度，并于2025年以前将清洁能源在其燃料结构中的占比提高到一半左右。集团在2020年9月获得了核电站运营权，成为国内第四家具备控股核电项目资质的核电运营商。惠誉认为，该等可再生能源领域的投资在长期有助于改善中国华能的业务状况，并在一定程度上缓冲煤价波动带来的影响。

财务杠杆率高企：由于煤炭成本下行，EBITDA走高，中国华能的 FFO净杠杆率自2018年的10.1倍改善至2019年的8.9倍。但是，由于每年高达850亿至930亿元人民币(2019年为810亿元人民币)的资本支出(大部分投向可再生能源项目)，惠誉预计集团的自由现金流中期内仍将为负。

该公司FFO调整后净杠杆率可能会保持在9倍左右。但是，得益于其作为骨干央企的地位，中国华能拥有获得银行贷款及资本市场融资的便捷途径，因此流动性仍将保持充裕。鉴于上述因素，惠誉评定中国华能的独立信用状况为'b'。

评级推导摘要

惠誉评定中国华能的法律地位及政府持股和控制程度为"强"，与之相比，中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A+，稳定)和国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+，稳定)在这一类别的评定为"极强"，原因在于：三峡集团和国网公司同属商业二类国有企业，承担更多社会及公共责任，因此，政府在公司的运营和投融资决策等方面的参与程度更高。相比之下，华能作为商业一类国有企业，其业务运营的商业性更强。

中国华能平均每年获得约20-30亿元人民币的持续政府补贴，因此，惠誉评定其支持记录和支持预期为"强"。但是，三峡集团和国网公司的"极强"支持记录和支持预期反映了两家公司所获得的更高水平的有形支持，该支持足以使其独立信用状况优于中国华能。

中国华能违约带来的社会影响为"强"，低于中国广核集团有限公司(China General Nuclear Power Corporation，简称“中广核” A，稳定)的"极强"，缘于公众对核电安全问题的高度关注及中广核在核电行业所占的巨大市场份额。

中国华能违约带来的"极强"财务影响与国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A，稳定)和中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation LTD.，简称“华电集团”，A，稳定)一致，原因是这几家公司均位于中国五大发电公司之列，均为活跃的大型借款人，且常被投资者视为一体。五大公司中的一家违约都会使另外四家公司的融资之路变得艰难。

相比之下，惠誉评定中广核违约带来的财务影响为"强"，因为中广核并非副部级骨干型央企，且其参与债务市场的程度远低于五大发电公司。

关键评级假设

- 2023年装机容量达218吉瓦(2018年为183吉瓦);

-由于可再生能源产量增加，火电厂利用小时数略有下降;

-平均煤炭采购价格跟随惠誉煤炭价格走势;

-中期内，由于市场交易量不断增长，可实现的火电电价略有下降，由于燃料成本降低，价格折扣可能更大;

-2020-2023年的年度资本支出约为890-930亿元人民币，主要用于可再生能源投资。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动，且中国政府支持华能的可能性保持不变

- 政府支持中国华能的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 政府支持中国华能的可能性减弱。

流动性及债务结构

流动性充足：中国华能的流动性保持充足，由于其中央骨干国有企业地位，在银行和债务市场具有强大的再融资能力。2019年末，中国华能持有可用现金303亿元人民币及尚未使用的银行授信额度7,313亿元人民币，大部分来自中国头部银行，超过其2008亿元人民币短期债务总额(含长期债务的和融资租赁的当期部分)的3.7倍