惠誉：予越秀地产(00123.HK)拟发行美元票据“BBB-”评级

久期财经讯，1月10日，惠誉予越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，BBB-/稳定)拟发行的有担保票据“BBB-”评级。该票据由越秀地产的全资子公司卓裕控股有限公司（Westwood Group Holdings Limited）在其中期票据计划(MTN)下发行。

拟发行票据由越秀地产提供无条件且不可撤销的担保，并按照越秀地产的高级无抵押评级进行评级，因其构成越秀地产的无条件、无抵押和非次级债务。所得款项将用于现有债务的再融资和一般公司用途。对拟发行票据的最终评级取决于是否收到与已收到的信息相符的文件。

鉴于越秀地产与其母公司广州越秀集团股份有限公司(Guangzhou Yuexiu Holdings Limited，简称“越秀集团”)之间的关联程度为中等，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，上调两个子级得出越秀地产的评级。越秀集团由广州市人民政府国有资产监督管理委员会(广州市国资委)全资拥有，且是地方政府下属唯一一家提供全面金融服务及在房地产、交通基础设施及农业投资领域提供金融相关产业业务的金融集团。

惠誉评定越秀地产的独立信用状况为“bb”是基于，越秀地产的杠杆率适中，拥有优质土地储备，在中国广州市占据强劲的市场地位，且过去几年的盈利能力(以EBITDA利润率衡量)稳健。

关键评级驱动因素

将继续获得母公司支持：作为越秀集团的一家核心子公司，越秀地产享有诸多对其业务有所助益的经营利好条件。越秀集团为越秀地产获得可供开发的优质土地和地块提供支持，并将土地出售给越秀地产。越秀地产将继续与其母公司参与铁路相关地产项目，并已加快收购地铁沿线项目。越秀集团和越秀地产都是广州市旧城改建项目的长期参与者，包括地标式摩天大楼广州国际金融中心。

对广州市的重要性：越秀地产通过投资基金与广州市其他拥有旧城改建土地资源的国有企业进行合作。这些只有在地方政府的支持下才能实现的合作关系反映了广州市政府为越秀地产获得优质土地所提供的支持。

广州市国资委对越秀集团进行投资，将其改造成一家金融集团，反映了越秀集团对广州市的重要性。例如，越秀集团持有的广州越秀金融控股集团股份有限公司(Yuexiu Finance Group，简称“越秀金融集团”)54%的股份就是来自广州市国资委的无偿划转。广州市国资委及其下属其他国企之前通过100亿人民币新股配售获得越秀金融集团的全部股权。

销售规模扩大：2019年越秀地产的销售总建筑面积自280万平方米上涨26%至350万平方米，受此驱动，该公司同年合同销售总额增长25%至720亿元人民币(权益合同销售额约为460亿元人民币)。平均售价保持在每平方米20,700元人民币，与2018年的价格基本持平。惠誉估计，2020年越秀地产处于开发和规划阶段的可售资源价值约为1,700亿元人民币，这应能令该公司实现2020年802亿元人民币的合同销售额目标以及2021年的销售目标。

财务状况稳健：2019年末越秀地产的杠杆率(依据按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存的比率衡量)保持在35%(2018年为35%)。惠誉预计，2020年该公司的杠杆率将升至约36%，主要原因是毛利率下降。2019年越秀地产的权益购地金额为380亿元人民币，高于2018年的100亿元人民币。惠誉预计，2020年越秀地产支付的权益购地金额将较2019年有所下降——该年因收购广州地铁项目导致购地金额走高。2019年和2020年上半年，越秀地产的现金回款率保持在逾80%的高位。

惠誉预计，未来三年内越秀地产的杠杆率将保持在35%-40%左右的水平，原因是该公司将使用其庞大的土地储备削减拿地支出并加大对合资公司项目的参与力度。惠誉估计，2020年末越秀地产的土地储备为2,380万平方米，足以支持6.3年的开发需求(2019年末为6.5年)，这令该公司得以放缓其拿地步伐。

利润率稳定：惠誉估计，2020年至2022年间越秀地产的EBITDA毛利率(不包括销售成本中的资本化利息)将为23%-26%。广州地区项目的营收贡献度上升令越秀地产的2019年毛利率升至34.2%(2018年为31.8%)，进而令该公司的2019年EBITDA利润率改善至29%(2018年为26%)。对经营成本保持审慎的态度令越秀地产2019年的销售支出、一般支出及管理支出保持在约占营收7%的水平(2018年为6.5%)，因此惠誉预计该公司的EBITDA利润率将日趋稳定。

评级推导摘要

鉴于越秀地产与母公司越秀集团之间的中等关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，上调两个子级得出越秀地产的评级。越秀集团由广州市国资委全资拥有，与越秀地产共同深入参与广州市的旧城改建项目。

越秀地产的EBITDA利润率约为36%，与多数“BB”评级同业23%-31%的水平相当;其销售周转率也与“BB”评级同业的水平相当。越秀地产的杠杆率约为35%，低于旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)的44%和中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Ltd.，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-/稳定)的42%，与远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-/稳定) 39%的杠杆率水平相似。越秀地产的经常性EBITDA利息保障倍数为0.3倍，高于多数“BB”评级同业的水平(这些同业公司的经常性EBITDA通常较低)。

但是，越秀地产720亿元人民币的合同销售规模(权益合同销售额约为460亿元人民币，且主要集中于广州、武汉和杭州地区)略低于多数'BB'评级房企的水平，包括中国金茂、远洋集团及旭辉控股集团。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年合同销售总额为820亿元人民币，2021年为900亿元人民币(2019年为720亿元人民币);

- 2020年至2022年间EBITDA利润率(不包括已售产品成本中的资本化利息)约为32%(2019年为36%);

- 2020年拿地支出占权益合同销售额的50%(2019年为82%)，之后这一比例为45%-50%，以确保土地储备足以支持四到五年的开发需求;

- 股息支出约占核心利润的40%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

- 有证据表明越秀地产与其母公司及广州市政府的关联性增强;

- 土地储备及规模的多元化程度提高;

- 杠杆率(依据按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存的比率衡量)持续低于30%(2019年为35%)。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

- 与母公司及广州市政府的关联性减弱;

- 杠杆率(依据按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务与调整后库存的比率衡量)持续高于45%。

流动性及债务结构

流动性充裕：2020年6月末越秀地产持有现金302亿元人民币(包括83亿元人民币受限制的现金)，短期债务为107亿元人民币。惠誉预计，越秀地产的预售回款及现金余额将令其保持足够的流动性来支付开发成本、购地款及偿还到期债务。越秀地产的财报显示，截至2020年6月末，其持有尚未使用的银行授信额度205亿元人民币，这将进一步支持其业务经营。此外，越秀地产在境内外市场上拥有多元的融资渠道，因此具有新购土地的灵活性。