中信建投：美元债再融资需求刚性，未来风险对冲还是波动加剧?

本文来自微信公众号“中信建投证券研究”，作者黄文涛、曾羽、高庆勇，原标题《中资美元债回顾与展望：风险对冲还是波动加剧?》。

摘要

一级发行：地产城投受限，投资级补位，发行久期拉长。2020年美元债一级发行规模达2175.44亿美元，与2019年几乎持平，但在到期规模增长的情况下，净融资量相较2019年下滑34.09%至780.10亿美元。一级发行由政策监管、融资成本、人民币汇率、再融资需求、个性化考量影响。发行成本对于一级发行是核心影响要素，此外，发行成本和人民币汇率呈现共振，即境外发行成本具有优势时，通常人民币汇率也处于升值区间。最后，企业发行能力和发行意愿通常呈现此消彼长的关系。展望2021年，政策仍将保持有保有压，房地产新增融资受限，对于发行成本和人民币汇率的敏感度下降，再融资需求刚性，因为其占比接近30%，成为美元债市场的压舱石。而对于投资级发行人来说，发行成本的比较优势是市场化的核心变量，人民币升值的预期对发行意愿仍将产生正向贡献，但是需警惕政策变化带来的强力纠偏。

二级估值：美元债的危与机。今年的美元债二级市场和境内债券市场走势恰好相反，境内债市收益率先下后上，而美元债收益率则在3月全球流动性紧张下推至高点，之后随着美联储放水和基本面企稳，市场开启反弹之路。整体而言，2020年Markit iboxx亚洲中资美元债投资级和高收益指数的年度涨幅为5.78%和6.37%。中资美元债可以一定程度降低整体资产组合的波动率，对冲风险，今年体现的尤为明显，但今年的波动也敲响了警钟。从投资价值的角度来看，高收益信用利差为720BP左右，近5年中资美元高收益级利差均值在590BP，仍有一定空间，且大幅高于美国高收益利差近350个BP。当前全球流动性宽松，资产荒加剧。未来影响美元债二级估值的因素有1、美债收益率的上行;2、境内国企点状违约带动利差走阔;3、交易层面上的做空机制加剧波动。

违约：风险孕育，处置灵活。在2017年之前美元债仅有零星违约，整体违约率保持低位。但是近年来，中资美元债违约开始明显提升，2020年美元债违约数量达到27只，金额达85.53亿美元，按照2020年底存量美元债计算，违约率攀升至1%左右。从违约主体的构成上来看，今年以来北大方正和紫光集团违约，使得国企/央企违约金额大幅上升，超过民企违约金额，国企债务负担重，盈利持续亏损则考验着政府兜底的意愿和能力，由于境内外发行人重合度较高，境内国企打破刚兑对于美元债的传染性较强。美元债违约后续处置较为灵活，包括自主协商和破产清算/重整。根据不同发行结构将有相应的法规。随着北大方正破产管理人对维好协议债权不予确认，引发市场对维好协议的重新审视，需关注评级下调导致的fallen angels。

风险提示：疫情进一步扩散、信用风险事件加剧、政策变动。