惠誉：予佳源国际控股(02768.HK)拟发行的美元票据评级“B”
久期财经讯，1月18日，惠誉已授予中国房地产开发商佳源国际控股有限公司(Jiayuan International Group Limited，简称“佳源国际控股”，02768.HK，B/正面)拟发行的美元票据评级“B”，回收率评级为“RR4”。拟发行的票据评级与佳源国际控股的高级无抵押评级相同，因为它们将构成其直接和高级无抵押债务。
佳源国际控股的评级受到其在长三角地区强劲业务以及高盈利能力的支持。佳源国际控股评级的制约因素在于，在长三角以外地区的经营时间较短，存在大量关联方交易，且流动性吃紧。
佳源国际控股的评级展望“正面”是基于，该公司承诺未来向其关联公司佳源创盛控股集团有限公司(Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co., Ltd.，简称“佳源创盛集团”)收购资产时将遵守相关关联交易的规定，并采取措施应对将到期债务及改善债务期限结构。
关键评级驱动因素
专注于长三角地区：佳源国际控股已在长三角地区，尤其是江苏省，经营逾15年。2018至2019年间，佳源国际控股大股东向其注入之前由佳源创盛集团持有的物业开发项目，这加快了佳源国际控股向上海市和安徽省的扩张。此外，佳源国际控股自2016年起逐步向华南和华西地区的二三线城市扩张，例如广东省惠州市以及新疆乌鲁木齐市。
惠誉预计，未来一或两年佳源的销售额仍将主要来自长三角地区，因2020年上半年佳源国际控股近半数土地储备位于长三角地区且该地区的需求保持强劲。2019年和2020年长三角沪苏皖三省市共占佳源权益销售额的85%以上，仅江苏一省就在2019年和2020年分别贡献了63%和52%。
盈利能力强劲：由于佳源国际控股的业务深度渗透长三角地区且数年前以低成本拿地，该公司的EBITDA利润率(不含资本化利息)一直高达30%以上。2020年上半年末佳源国际控股的平均拿地成本低至每平方米约1,850元人民币，不到其合同销售平均售价(每平方米11,000元人民币)的20%。2020年上半年该公司195亿元人民币未确认合同销售额的平均毛利率高达30%，这保障了其未来一到两年的盈利能力。
惠誉预计，佳源国际控股的盈利能力将随着其向江苏及长三角以外地区扩张而恶化，原因是该公司在这些地区将需要通过竞争激烈的公开拍卖购买更多土地。惠誉预计，中期内佳源国际控股的EBITDA利润率将逐渐从目前的35%及以上水平降至30%左右。
向关联方拿地：2018至2019年间佳源国际控股向其最大股东沈天晴先生以及佳源创盛收购部分物业开发项目，这些交易总对价共计55亿元人民币。按价值计，这些收购分别占佳源2018年和2019年拿地的13%和59%。佳源计划2021年向沈先生及佳源创盛集团收购更多资产。惠誉通常将大规模关联方交易视为信用制约因素——尽管通过香港上市公司规则的制衡可以缓解佳源的风险。
销售增速将放缓：佳源国际控股250亿-300亿元人民币的年权益销售额在'B+'评级房企中处于低位——这些房企的年权益销售额为400亿元人民币或以上。惠誉预计，未来两到三年佳源国际控股的销售规模将受到长三角地区二三线城市及卫星城市强劲需求的支撑。但是，由于佳源国际控股向住房需求不太强韧的低线城市及欠发达地区扩张，其销售增速将放缓。2020年上半年末长三角以外地区约占佳源国际控股土地储备的三分之一以上，而2016年末为零。
关联公司的信用状况：惠誉考虑了佳源创盛的信用状况且评估了佳源国际控股及其关联公司的合并杠杆率，原因是佳源国际控股与佳源创盛集团之间的关联性为中等且佳源创盛的财务状况和流动性弱于佳源。
杠杆率适中：2019年末佳源国际控股及佳源创盛集团的合并杠杆率(以净债务与调整后库存之比衡量)约为47%，2020年上半年末为44%，与评级处于'B'区间的惠誉授评房企50%的中值相当。过去一到两年佳源创盛集团的杠杆率为50%-55%，高于佳源国际控股的水平(2019年末和2020年6月末为35%)。2020年6月末佳源创盛集团的流动性指标即可用现金与短期债务之比仅为0.5倍，而佳源国际控股为1倍。
环境、社会与公司治理(ESG)- 集团架构与治理架构：佳源国际控股的“集团架构”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司存在大规模关联方交易，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。佳源国际控股的“治理架构”ESG相关度评分项得分亦为4分，原因在于，该公司的股权高度集中于单一最大股东(持股比例达69.74%)。这对佳源国际控股的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
佳源国际控股的业务状况和财务状况与'B'和'B+'评级中国房企的水平相当，其250亿-300亿元人民币的权益合同销售额低于大部分'B+'评级房企的水平——这些房企的销售额为400亿-500亿元人民币，但弘阳集团有限公司弘阳集团有限公司(Hong Yang GroupCompany Limited,简称“弘阳集团”，B+/稳定)的销售额为300亿元人民币，花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+ /稳定)的销售额为270亿元人民币。
佳源国际控股的业务状况受到其购于数年前的长三角地区优质土地储备的支持——得益于其土地储备，该公司的利润率稳健且业务规模逾200亿元人民币。惠誉预计，2020至2021年间佳源国际控股自身杠杆率将为40%-45%，与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited,简称“海伦堡中国”, B+/稳定)等大部分'B+'评级同业40%-50%的水平相似。佳源国际控股的盈利能力在同业中处于最高水平之列，其平均利润率为20%-25%，这对其评级起到支持作用。
佳源国际控股评级的制约因素在于，该公司存在大规模关联方交易，流动性吃紧，且将到期债务规模庞大。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-在经历了2020年的销售放缓之后，2021-2022年的权益销售额每年增长5%-10%;
- 2020-2023年期间现金回收率为80%;
-在2020-2022年期间，土地溢价占销售收入的40%-45%，使土地储备年限维持在3年左右;
-建设支出相当于2020-2022年销售收入的40%-45%
关键回收率评级假设
回收分析假设佳源国际控股是一家资产交易公司，将在破产中被清算。
惠誉假设了10%的行政索赔。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
鉴于佳源高利润产品的EBITDA利润率逾30%，对其调整后库存适用20%的折扣率。
对贸易应收账款适用30%的折扣率。
对物业、厂房及设备适用40%的折扣率。
考虑到佳源的租金收入有限(约2亿元人民币)且租金收益率低至3%，对其投资物业组合适用55%的折扣率。
对超额现金适用40%的折扣率——超额现金等于可用现金(2020年上半年末为78.89亿元人民币)减去三个月合同销售额(约60亿元人民币)
对受限制的现金适用0%的折扣率。
对抵押贷款和高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级均为'RR1'。但是，佳源高级无抵押债券的回收率评级为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 持续保持稳健的公司治理;
- 成功为将到期债券进行再融资，且债务期限结构得到改善;
- 佳源国际控股及佳源创盛集团的合并杠杆率持续低于50%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若未来18-24个月内佳源国际控股未满足惠誉的正面评级展望指引条件，惠誉将调整该公司的评级展望至稳定。
流动性及债务结构
2021年到期债务规模庞大：由于佳源国际控股将于2021年到期的债务规模庞大，惠誉预计2020年末该公司的流动性将走弱。佳源国际控股有逾10亿美元(66亿元人民币)的债券将于2021年到期或可回售——3.225亿美元将于2021年3月可回售，2.5亿美元将于2021年5月可回售，1.2亿美元将于2021年6月到期，3.275亿美元将于2021年10月可回售。
佳源国际控股的再融资能力较强，有充足的时间来应对到期债务，且今年迄今销售表现强劲，这些因素缓解了其流动性吃紧的状况。佳源国际控股于2020年9月和11月发行了5亿美元2-2.5年期高级票据来为其到期短期资本市场债务进行再融资。
2020年上半年末，佳源国际控股持有不受限制的现金79亿元人民币以及尚未使用的银行授信额度34亿元人民币，足以覆盖其79亿元人民币的短期债务。
