惠誉：首予澳博控股(00880.HK)“BB+”长期外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，1月18日，惠誉授予澳门博彩控股有限公司(SJM Holdings Limited，简称“澳博控股”，00880.HK)“BB+”长期外币发行人评级，评级展望“负面”，以及“BB+”高级无抵押评级。惠誉还同时授予其拟发行的高级美元票据“BB+”评级。

这些评级反映了澳博控股将保持保守的财务状况，以及在中国澳门地区的良好业务状况。惠誉预测，集团受益于2021年初在路氹城金光大道的综合度假项目新葡京皇宫（Grand Lisboa Palace）的开业和疫情复苏的推动，调整后的净债务/EBITDAR将在2022年和2023年分别恢复到3.5倍和1.8倍。在390亿港元的Grand Lisboa Palace完工后，最低限度的资本支出也支撑了这一评级。

澳博控股信用状况受到的主要限制包括:其地理位置在竞争激烈的当地博彩市场相对集中，以及由于在路氹金光大道的业务较少而处于较弱的市场地位。路氹金光大道的客流量一直在上升，而澳门半岛的客流量则在下降。负面展望反映了经济复苏速度慢于惠誉预期的风险，这可能是由于延长的旅行限制和Grand Lisboa Palace的缓慢增长。

拟发行票据构成澳博控股的无条件及不可撤销义义务，因此其评级与公司的高级无抵押评级一致。该公司计划使用发行所得为现有债务再融资以及一般公司用途。

关键评级驱动因素

疫情因素：由于中国内地与港澳地区之间的旅行限制，澳博控股的运营受到了严重影响。截止2020年前9个月，该公司的净博彩收入下降了79%，与澳门地区市场的总博彩收入(GGR)下降83%一致。近几个月来，澳门地区的博彩业略有改善，在旅游限制(如全面恢复赴澳个人游签证计划)全面恢复后，2020年12月的GGR同比降幅从9月份的90%放缓至66%。

然而，赴澳签证申请程序仍然比以前更麻烦，而且其他地区(如中国香港地区)的签证限制仍未得到开放。2021年下半年至2023年，届时随着赴港签证的最终开放以及疫苗的推进，将支撑其惠誉的假设，即惠誉预测澳门博彩业将完全恢复到2019的水平。

Grand Lisboa Palace的展望:惠誉认为Grand Lisboa Palace将使澳博控股在路氹金光大道获得立足点，并提高市场份额。惠誉预计，到2022年，Grand Lisboa Palace的EBITDA为20亿港元，有330张游戏桌;到2023年，EBITDA为35亿港元，有380张游戏桌。由于重新分配和业务转移到Grand Lisboa Palace，这将部分被现有物业较低的EBITDA所抵消。其竞争对手Wynn Palace于2016年8月开业，2019年EBITDA为50亿港元，共325张桌;MGM Cotai于2018年2月开业，2019年EBITDA为24亿港元，共259张桌。

杠杆率有待改善:惠誉分析了博彩业的“完整周期”，如果惠誉预期发行人将去杠杆率控制在评级阈值内，那么这些公司可以通过主要开发周期或运营中断(如疫情)来过度暂时较弱的指标。惠誉预测，澳博控股调整后的净债务/EBITDAR(不包括营运资本现金)到2022年将改善至3.5倍，到2023年将改善至1.8倍(2020年估计为-7.1倍)。在疫情期间，Grand Lisboa Palace的运营改善仍存在不确定性，但惠誉相信，该评级仍有足够的缓冲空间。

保守的财务管理：澳博控股保持着强劲的资产负债表，在2019年之前保持着净现金状况。它的两个主要项目——2007年开业的Grand Lisboa和2021年开业的Grand Lisboa Palace——都采用了平衡的融资结构，使用了大约50%的债务。澳博控股一直宣称其净利润的50%以上用于分红。在净亏损后的2020年上半年，澳博控股没有宣布派息，惠誉预计该公司在仍处于亏损状态的情况下，不会在2020年和2021年宣布派息。

最小化资本支出资金链:澳博控股的资金链一直集中在Grand Lisboa Palace上，该项目于2020年完成，所有未支付的实质性款项将于2021年支付，资金已得到保障。此后，惠誉预计维持资本支出每年仅为5亿港元。惠誉预计该公司在可预见的未来不会进行任何重大投资，因为中国澳门地区没有更多的土地用于博彩开发，也不太可能进行海外投资。

较弱的市场地位;集中化风险:澳博控股的信用状况因其在竞争激烈的中国澳门地区博彩市场的地理集中度以及对澳门半岛的较高敞口而受到削弱。地理上的集中、市场的周期性低迷、以及博彩特许经营权将于2022年到期也使该公司面临着风险，尽管惠誉仍然认为特许经营权的重新竞标已是板上钉钉。

另一方面，澳博控股在澳门博彩业有着悠久的经营历史，拥有一个成熟的品牌。惠誉对该行业的长期前景持乐观态度，这得益于中国中产阶级的不断壮大以及中国澳门及周边地区基础设施的发展。

评级推导摘要

澳博控股地理集中度高，市场地位弱于拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp，BBB-/负面)，因为拉斯维加斯金沙集团在有吸引力的监管制度下拥有优质资产组合。澳博控股历来保持较为保守的资产负债表，但由于Grand Lisboa Palace的发展，其杠杆率有所增加，而去杠杆化的进展受到Grand Lisboa Palace的扩张和疫情复苏的不确定性的影响。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

对现有财产的假设：

-基于惠誉对澳门博彩业复苏的预期，2021年、2022年和2023年的基准净收入假设分别为-37%、-10%和0%(相对于2019年)。此外，惠誉在整个预测期内进行了-10%的调整，以考虑到由于GLP的开业而导致的业务转移和游戏桌的重新分配。

- EBITDA利润率将逐渐恢复到2019年的水平:到2023年，Grand Lisboa、其他自荐博彩场所和卫星博彩场所的利润率分别为24%、20%和4%，因为员工重新分配带来的效率提高被收入下降所抵消。

对Grand Lisboa Palace的假设：

-从2021年4月起分阶段开放。

- 2021年、2022年和2023年调整后的物业EBITDA分别为0港元、20亿港元和35亿港元，利润率分别为0%、18%和22%。

其他的假设:

- 2021年、2022年和2023年的资本支出分别为35亿港元、5亿港元和5亿港元

- 2020年和2021年没有派息

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

可能导致展望调整至稳定的因素：

-澳门博彩业需求企稳迹象及大幅反弹迹象

-Grand Lisboa Palace业务的成功扩张

-调整后的净债务/EBITDAR持续回到2.0倍以下

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-调整后的净债务/EBITDAR将持续保持在2.0倍以上(评级案例:2022年3.5倍，2023年1.8倍)

-由于比预期更糟糕的复苏轨迹和/或比预期更慢的Grand Lisboa Palace业务扩张而导致的去杠杆时间框架存在重大偏差

流动性和债务结构

充足的流动性：截至2020年9月30日，澳博控股有59亿港元的现金余额和85亿港元的未提取授信。该公司的债务余额为168亿港元，主要是建设Grand Lisboa Palace的银团贷款，其中52亿港元将于2021年到期。

澳博控股在2020年第三季度将其运营费用降至每天约1280万港元，或每年约47亿港元，在Grand Lisboa Palace项目完成后，其年度维护资本支出较低，约为4亿至5亿港元，惠誉估计约有30亿港元的未付款项。惠誉认为，考虑到公司的流动性、为维持流动性而推动的成本合理化以及Grand Lisboa Palace完成后计划的最低资本支出，公司有足够的流动性来履行其义务。