城投融资改善发行交易回暖，稳增长防风险机遇挑战并存

本文来自微信公众号“中诚信国际”，作者袁海霞、卞欢、刘心荷。

2019年上半年，在宏观调控延续稳增长与防风险动态求稳的背景下，货币政策维持结构性宽松，城投行业融资环境有所改善。一方面，稳增长要求下城投行业的政策环境边际改善，鼓励城投精准聚焦重点领域和重大项目，城投债发行、交易较去年明显改善;另一方面，防风险要求仍较严格，监管要求持续推进隐性债务化解，城投市场化改革持续，城投分化仍将延续。同时，城投非标违约数量同比上升，下半年城投企业仍然面临较高的到期及回售压力。本文通过对2019年上半年城投行业表现进行梳理，并结合政策走势及到期情况，对下半年城投行业机遇与风险进行展望。

一、运行情况：发行显著回暖、融资改善，城投分化持续

（一）存续期债券：AAA级城投存量占比增加，企业债存量占比回落

进入2019年以来，截至6月底，存量城投债券9375只，规模达到82591.28亿元，较2018年底77238.88亿元增长6.93%。从级别分布看，AAA级主体所发行城投债券规模占比达到35.53%，较2018年底增长约2个百分点，而AA级和AA级以下级别规模占比回落约1.5个百分点；从行政级别看，省级城投所占比例最大，市级城投规模占比略有增加。从债券种类看，除企业债、定向工具占比回落外，其余城投债券规模占比均较去年底有所回升。

（二）一级市场：规模回升利率波动下行，中低等级、借新还旧占比回升

2019年上半年，城投债券发行规模大幅回升，城投债券共计发行1928只，发行规模达到15873.60亿元，同比大幅回升41.80%。从发行走势看，发行规模波动较大，其中，一季度发行8534.78亿元，除2月外，每月发行规模均高于去年同期；二季度发行7338.82亿元，4月份发行规模较大，5月发行规模回落后，6月略有回升，二季度每月发行规模均超过去年同期。从净融资额看，净融资额达到5728.73亿元，上半年内走势略有回落，但规模已达到去年同期两倍有余。

1. 中低等级、借新还旧占比回升，私募债占比快速上升

从债券主体信用等级看，上半年发行的城投债以AAA级为主，占比38.68%，但同比回落超过8个百分点，AA级占比增速最快，同比增长接近7个百分点达到25.21%。从债券种类看，超短融占比仍然最高，达到24.08%，但是同比回落约7个百分点；而包含私募债在内的公司债发行规模占比在上半年达到了23.92%，仅次于超短融，同比回升约9个百分点。从发行方式看，私募债发行规模在发行总额中的占比同比大幅增加，占比从2018年上半年的7.70%，增长到2019年上半年的17.50%，同比回升超过一倍。从债券募集资金用途看，受3月份交易所窗口指导放松部分城投发行再融资债券的影响，在披露资金用途的债券中，67.94%的债券募集资金用途为借新还旧，同比回升4.48个百分点，回升幅度持续提高。从发行期限看，新发行城投债仍然以1到5年期限为主，占比达到59.77%，而且同比增长约20个百分点，占比大幅度回升。从发行区域看，江苏省发行规模仍然居全国首位，发行规模3480.64亿元，同比增长48.03%，规模占比达到全国的21.95%，其次为浙江、四川，而青海虽然发行规模较小，但是增长速度最快，达到300%。

2. 发行成本波动下行，高等级、高行政层级回落幅度较大

从发行成本整体走势看，受益于上半年市场流动性合理充裕，货币政策保持结构性宽松，城投债发行利率波动下行，3月、4月受基准利率收紧的影响，城投债发行利率有所回升；从信用等级看，各信用等级发行成本明显分化，AA级和AA级以上级别的城投债发行成本较2018年上半年明显回落，其中AAA级回落幅度最大，加权平均发行利率回落超过1个百分点，AA-级城投债发行成本则同比回升0.40个百分点；从债券种类看，各券种发行成本均回落，其中短融、超短融、一般公司债回落幅度居前三，同比降幅均超过1个百分点，而企业债发行成本下降最少，发行成本仍然最高，加权平均发行利率为6.41%；从城投企业行政层级看，各行政层级城投企业发行成本均回落，省级城投企业发行成本同比下降最为明显，加权平均发行利率仅为4.38%，同比下降1.16个百分点。

从发行区域看，2019年上半年贵州、吉林、黑龙江、辽宁等地区城投债的发行成本较高，相应的，这些地区政府2018年债务率也较高，除吉林外均超过100%的国际公认警戒线，黑龙江更达到250%；从发行成本变化情况看，除吉林、黑龙江发行成本同比分别回升0.52、0.04个百分点，其余省份发行成本均呈现回落，东北地区发行成本的上升或加剧该地区债务滚动压力。

（三）二级市场：城投债交易行情显著回暖、收益率回落，信用利差分化明显

1. 现券交易规模同比大增，不同期限收益率走势持续分化

上半年，资金面整体合理宽松，货币市场利率回落，城投债券交易热情明显提升，城投债现券交易规模达到39845.65亿元，同比增长35.22%，环比增长14.52%，占信用债二级市场交易比例仍然接近40%，占比较为稳定。从级别分布来看，交易以中高级别为主，AA+级和以上级别交易规模占总额比达到75.25%。从月度现券交易走势看，交易规模变化较为平稳，仅2月回落较大，每月的交易规模均高于去年同期；从到期收益率走势看，收益率波动下行，但各期限走势分化明显，短期债券收益率回落幅度明显大于中长期限。

2. AA-级信用利差较去年底收窄幅度最大，海南省信用利差最高且较去年底走阔

从交易利差看，上半年，各期限城投债交易利差延续收窄态势，3年期收窄幅度最大；从级别分布看，各等级信用利差均收窄，AA-级信用利差较去年底收窄幅度最大，而月度变化趋势上，高等级信用利差收窄幅度较小，低等级信用利差收窄幅度较大；从区域看，绝大多数省份信用利差出现不同程度收窄，但是海南省城投债信用利差最大且较去年底走阔，走阔幅度达86bp。

城投债较产业债利差持续分化，其中AAA级城投债较产业债利差在各等级中最低，利差为-20.46bp，较2018年底收窄16.18bp；AA-级利差最高，达到682.86bp，较2018年底收窄幅度也最大，收窄156.01bp。从地区分布看，广东、吉林城投债较产业债利差居前，同时利差较去年底有所走阔；而宁夏城投债较产业债利差最低，收窄幅度却最大，收窄超过1500bp。从不同等级城投债月度走势看，AA-级城投债较产业债利差收窄幅度最大，其余等级城投债较产业债利差走势较为平稳，但是不同等级之间区别明显，AAA级利差持续为负，AA-级波动最大。

（一）信用事件：低行政层级非标违约仍较严重，信托产品违约明显增加

2019年以来截至6月底，根据公开信息显示，有17个城投企业涉及非标债务违约事件，与2018年同期相比，数量增长了接近两倍。

2019年以来，非标违约表现出以下特点，从区域分布看，17起事件中违约主体集中在中西部等债务压力较大地区，其中贵州5起，内蒙古4起，云南2起，数量位居前三，三地发生违约数量占总数的65%。从行政层级看，非标违约主要发生在区县级城投，有12起，市级城投发生非标违约3起，省级城投则只有2起。从债务违约原因看，虽然今年上半年城投企业再融资政策有所放松，但是经济实力较弱区域的城投，公益性项目对政府回款或补贴依赖较大，在回款或补贴到位不及时且债务集中偿付时期，容易发生非标债务违约。从后续处理来看，由于非标债务信息披露有限，仅从既有公开信息看，发生非标违约后处理进程较慢，完全完成偿付的仅赤水市国有资产投资发展有限公司。

此外，因高管个人因素引起的突发信用事件虽不一定导致评级下调或违约事件，但也有可能导致城投企业经营及融资能力受到影响。

（二）评级调整：未出现评级下调，上调主因为地区经济发展、政府支持增加、经营能力提升

从主体评级调整情况看，上半年城投企业评级未出现下调，上调评级的城投企业主体共计79家，评级上调主要因为地区经济得到发展、政府支持增加以及自身经营能力提升；从债项评级调整情况看，183只城投债评级上调，其中36只债券债项评级因增信措施而使得债项评级高于主体评级，债项增信举措以土地使用权抵押和外部担保为主。具体上调情况参见文后附表。

从上半年上调主体的级别分布看，主体从AA级上调至AA+级为主，共40家，AA-级上调至AA级12家，AA+级上调至AAA级24家，另外还有3家展望调升，级别未变化；从上调的城投行政级别看，仍然以省级城投为主，占比达到40%，占比较稳定；从上调的主体所在区域看，东部地区上调数量明显多于中西部地区，其中江苏、浙江的主体上调数量分别为20家、9家，位居全国前列。

从主体评级下调情况看，2019年上半年未发生城投主体及债项评级下调，而2018年全年共计8家城投企业主体或展望被下调，其中4家评级下调，4家展望下调，下调原因包括区域财力较弱、短期偿债压力较大、营收情况恶化、资产质量较差且流动性较弱，应收款具有较大回收不确定性等。值得注意的是，今年主体评级上调的城投企业中，禹州市投资总公司是去年被下调至AA-级的企业，下调原因主要为公司回款质量差，对政府应收账款大幅增长，资产质量严重下降，而且公司分配大额利润，导致可支配现金减少，且旗下两只债券募投项目进展缓慢；而今年6月份禹州市投资总公司级别被上调至AA级，则主要因为公司回款情况改善，禹州市财政局计划统筹安排资金分期偿还公司政府类欠款，且有当地国资委计划3-5年内向公司注入不少于50亿元有效资产。

（三）提前兑付情况：提前兑付规模同比回落，中高评级债券占比回升

由于去年底地方债务置换已接近尾声，提前兑付规模逐步回落。2019年上半年，提前兑付规模为1692.31亿元，同比回落39.11%。但是根据财政部地方政府债务情况报告，截至6月底尚余地方政府非债券类型的债务约3037亿元，未来若这部分债务得以置换，将增加部分提前兑付规模；进入2019年后，部分城投企业开始通过国开行低息贷款置换隐性债务，完成贷款置换的部分有可能增加未来提前兑付的规模。从区域分布看，江苏、浙江、湖南、重庆提前兑付规模居前，提前兑付总额分别为295.86亿元、166.07亿元、157.58亿元、113.30亿元。从城投主体级别看，提前兑付以AA级为主，占比达到62.21%，同比回升0.56个百分点，AA+级以上级别占比同比回升1.57个百分点。从2014年以前老城投占比看，2019年上半年老城投规模占比50.40%，同比回落38.21个百分点。

（一）9月份到期及回售压力突出，到期债券主体以中高等级为主

整体上，城投债后续到期及回售压力仍较大，7-12月面临到期及回售的城投债券金额总计超过12000亿元，其中到期占比73%，回售占比27%，9月份到期及回售压力尤为突出，规模超过2400亿元。从主体信用等级看，面临到期及回售的债券主体以AAA级为主，到期及回售规模超过5000亿元，占比约为40%。从债券发行方式看，以公募类债券为主，占比约为80%，其余均为私募类债券。从债券类型看，超短融类型的债券到期规模居首，超过4000亿元，占到期及回售总额比例约为33%，公司债、PPN、中期票据与企业债在到期及回售总额中的占比分别约为4%、15%、13%与9%。

（二）江苏到期规模仍然居首，含特殊条款债券占比持续提升

从区域分布情况看，2019年7-12月江苏省城投债到期及回售规模居首，超过2700亿元，其次为浙江，规模超过800亿元，北京、天津的规模均接近700亿元；而债务率较高的省份如甘肃、新疆、黑龙江、宁夏等地的到期及回售规模较低，均在200亿元以下；但是天津、陕西、北京债务率较高，同时到期及回售规模较大，到期及回售压力相对较高。从新老城投情况看，到期及回售城投债券中，2014年末以前发行的老城投到期及回售规模超过2700亿元，占比约为22%，较2019年一季度末回落约4个百分点。

从债券特殊条款设置看，内含特殊条款债券占比达到50.27%，较去年底增加约2个百分点；其中涉及“调整票面利率”的占含特殊条款债券的比例为55.35%，较去年底回落约3个百分点；涉及“交叉违约”，占比为23.65%，较去年底回升约11个百分点；涉及“事先约束”与“控制权或控制人变更”条款的占比分别为22.99%与2.38%，均较去年底有所回升。

（三）超过六成涉及到期及回售主体经营性现金流不能覆盖有息债务

2019年以来截至6月底，到期及回售城投债券共涉及城投企业793家，整体偿债能力仍然较弱。从资产负债率情况看，城投企业整体负债压力较去年年底略有回升，资产负债率均值为60.62%，回升1.43个百分点，中位数为61.59%，回升0.54个百分点。从偿债能力看，超六成城投企业经营性现金流无法覆盖有息债务，依托企业自身经营性现金流偿付债务的压力较去年底明显加大，对再融资及流动资产变现的依赖度有所增加；同时城投企业流动比率平均数、中位数分别为2.71、2.12，速动比率平均数、中位数分别为1.44、1.19，也较去年底出现一定程度回落。从资产流动性看，城投企业其他应收款占流动资产的比例均值、中位数分别为20.93%、16.15%，与去年底相比变化较小，但数据仍然显示企业流动性对政府回款的依赖较高。

上半年，货币市场流动性继续保持合理充裕，货币市场利率回落，城投债一、二级市场明显回暖，发行利率、到期收益率整体回落，利差持续收窄；但是城投企业面临市场化转型要求，结构性分化态势仍在加剧，针对重点领域和薄弱环节等重大项目的城投将获得更多支持，从而有利于缓解相应城投企业流动性风险，而财力较弱、行政层级较低区域的城投所受支持将持续受限。下半年，城投债务偿付压力仍然较大，防风险仍将是城投行业监管政策的重点。整体上来说，下阶段城投行业机遇与风险并存，可以重点关注以下方面：

（一）关注《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》对城投企业的利好

面对国内经济下行压力不减，《通知》允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金来完善专项债券项目融资工作，符合目前“稳增长”与“防风险”力求平衡的政策要求，有利于进一步发挥基建托底经济增长作用。而对于城投行业来说，本次《通知》出台后，城投行业定位将更加清晰，其中提出的“专项债+市场化融资”这一混合融资模式，将打消金融机构对城投企业投放贷款的顾虑，改善后续城投企业融资，尤其是承接重大项目建设的交投、轨道、水投等城投企业将得到更多支持。

（二）关注隐性债务化解、城投市场化转型所带来的利好影响

政府推进隐性债务化解有助于缓解城投企业债务滚动压力，降低债务成本，通过国开行进行低息贷款置换隐性债务化可以实现以时间换空间，为城投企业转型、提质增效、提升盈利能力及债务偿付能力创造有利条件。截至目前，国开总行认可的化债成功案例仅有山西省的交通政府性债务化解，国开行在与山西交控协作下成功缓解山西交控偿债压力。进入2019年以来，国开行参与镇江化债的报道持续发酵，镇江地区城投债券发行利率受报道影响有所回落，之后江苏南京，湖南湘潭、常德，天津、贵州遵义等地也相继传出与当地国开行分行开展化债工作交流，若下阶段这些地区实际开始进行国开贷款置换隐性债务，在当前利率环境下，相关地区内城投债发行利率或出现与镇江城投债相同的走势。

此外，城投企业转型持续推进，部分城投企业立足既有业务整合优势资源组成控股集团公司，涉足更多产业后，经营性收入有所增加，有助于新企业发挥规模效应，降低管理运营成本，提高相应城投的盈利能力。重庆水务集团与重庆水利投资公司合并、安徽亳州建安控股整合区域内多个行业板块的城投平台组建多元化业务集团之后，新公司盈利能力均较整合前明显改善，且随着公司体量的改变，其在区域中的地位显著提高，获得的政府支持相应增加。

（三）关注“旧改”中城投企业的机遇

6月19日召开的国务院常务会议，部署今年开展城镇老旧小区改造试点。根据住建部等三部委今年3月印发的《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，“旧改”有利于稳投资，是实现稳增长、调结构、惠民生的一举多得之举。“旧改”对于城投债发行有较大帮助，由于基建补短板范围的扩大，单纯地方项目收益专项债仍不足覆盖全部项目融资，加之今年将对城镇老旧小区改造鼓励金融机构和地方积极探索运用市场化方式吸引社会力量参与，而且“旧改”在改造的基础上还要求引导发展各类配套服务，包含社区养老、托幼、医疗、助餐、保洁等服务，因此，参与相关旧改项目的城投企业将获得更多政府支持，并提升经营利润，从而提高这部分城投企业的信用状况。

（四）关注城投企业非标债务及或有债务，防范风险共振

今年上半年城投非标违约频率较去年有所回升，部分非标产品发行主体发行的城投债券涉及交叉违约条款，若非标债务违约有可能引发相关债券违约风险，而发行主体的其他债券含有交叉违约条款，非标违约发生后，发行主体及时调动资源偿还涉及交叉违约部分的债务本息，才未引发相应债券违约。同时，城投企业或有债务仍需关注，应防范互保引发的风险共振。